A股市场专题策略报告：国际经验回顾下 中国养老金仍有较大增长空间

　　投资要点：

    　　现阶段中国已迈入老龄社会，且其老龄化有两个特征：一是“老得快”，二是“未富先老”，人均GDP 相当于美国、日本、英国初次达到同等老龄化水平时，人均GDP 的30%、38%和66%。在此背景下，中国在2022 年完善第三支柱的建设。目前中国养老金体系以第一支柱为主。

    　　对比国际上各国的养老金体系，多数国家都按照1994 年世界银行提出的“三支柱”概念构建其养老金体系的，但结构上存在差异。其中比较典型的，一是以第一支柱为主体的德国养老金体系，第一支柱占比超6 成；另一个是以二、三支柱为主体的美国养老金体系，二、三支柱的占比总和超9 成。伴随人口老龄化及平均寿命的延长，多数国家养老金体系的支付压力增加。

    　　从不同养老金结构来看，美国养老金体系因市场化程度较高，政府端的压力会相对小一些。

    　　社保支出压力抬升背景下，各国也对养老金体系进行了一系列改革，其中主要涉及两个方面，一是进行养老金参数化改革，二是进行养老金的筹措与给付模式改革。参数化改革方面，主要涉及延长退休年龄，调整养老金缴费率、缴费年限、替代率，以及其他参数指标等。结构化改革主要涉及筹措模式和给付模式的改革。其前者逐步由强调社会公平的现收现付制向强调效率的基金积累制扩充；后者中，DC 模式份额持续扩大，目前与DB 模式的养老金规模相近。

    　　从全球养老基金的资产配置情况来看，权益资产占比最高，为42%，且权益类资产的配置有助于提高养老金整体投资收益率。

    　　目前中国养老金体系正处于结构化改革阶段，二、三支柱的发展有望获得进一步推进。按照30%的保守权益配置比例估算，步入超老龄社会前，预计将有20.3 万亿的中长线资金进入权益类市场（权益+另类投资）。

    　　风险提示：养老金体系改革不及预期，老龄化进程不及预期，养老金规模增长不及预期，权益类资产配置比例不及预期。