海螺水泥(600585)：2022下半年盈利见底 分红率提升至50%

　　核心观点：

    　　公司发布2022 年报，2022 年公司实现收入1320 亿元，同比-21.4%，归母净利润156.6 亿元，同比-52.9%。拟每股分红1.48 元，分红率50.08%，按最新收盘价计算A/H 股息率分别为5.3%/6.2%。

    　　2022 年水泥行业供需恶化，公司量价齐跌，下半年盈利见底。2022年公司自产自销水泥和熟料销量2.83 亿吨（同比-6.94%），吨收入321元（同比-40 元），吨成本230 元（同比+27 元，其中吨燃料动力+32元，吨其他成本-5 元，显示公司优秀的成本管控能力），吨毛利91 元（同比-67 元）。需求持续很差使得水泥量价齐跌，能源成本大幅上涨，双向挤压下水泥盈利大幅下行。下半年盈利见底，市场份额提升。

    　　围绕水泥并购+产业链延伸+光伏电站加大资本开支，打造新的增长点。

    　　2020-2022 年公司资本性支出109/160/239 亿元，公司围绕水泥并购+产业链延伸+光伏电站加大资本开支，打造新的增长点：一是公司积极推进项目建设和并购，持续做强做优做大水泥主业。二是积极拓展水泥产业链（骨料和商混），2022 年公司骨料/混凝土收入分别同比+22.5%/+711%。三是稳步拓展新能源、节能环保等新兴产业领域。

    　　2023 开年以来水泥需求恢复较好，全年盈利有望修复。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为184/204/216 亿元，最新收盘市值对应PE 分别为8.1/7.3/6.9 倍，PB为0.77/0.73/0.69 倍。参考可比公司估值和公司未来业绩增速，我们给予公司2023 年A 股合理估值1 倍PB 的判断，对应公司A 股合理价值36.51 元/吨，按照最新A/H 溢价率，对应公司H 股合理价值35.11港元/股，维持A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险等。