青岛啤酒(600600)：不畏浮云遮望眼 只缘身在最高层

　　事件：

    　　3 月23 日晚间，公司发布2022 年年报，全年实现营收321.7 亿元（同比+6.7%），实现归母净利润37.1 亿元（同比+17.6%），实现扣非归母净利润32.1 亿元（同比+45.4%）；22Q4 单季度实现营收30.6 亿元（同比-9.8%），实现归母净利润-5.6 亿元（同比-22.2%），实现扣非归母净利润-6.5 亿元，较上年同期减亏3.6 亿元，业绩超出我们的预期。

    　　投资摘要：

    　　不利环境下，量价齐升推动收入增长，产品结构高端化仍在持续。公司全年实现啤酒销量807 万千升（同比+1.8%），超越疫情前2019 年水平（805 万千升）。其中：青岛主品牌销量444 万千升（同比+2.6%），其他品牌363 万千升（同比+0.8%），均实现正增长。推算吨价达到3928 元（同比+5%），其中青岛主品牌吨价+5.5%，其他品牌吨价+3.3%。量价齐升背景下，公司青岛品牌销售额+8.2%，其他品牌销售额+4.1%。高吨价的青岛品牌拥有更高的销售额增速，拉动青岛品牌在公司啤酒业务的收入占比提升约1pct 至67.6%，公司产品结构高端化的进程在公共卫生事件扰动下的22 年仍在进行之中。

    　　成本上行压力下，仍实现毛利率微增。公司的推算吨酒成本+4.9%至2483 元，主要原因为大麦、包材等价格高企，公司直接材料成本提高。吨酒消耗的直接材料价值提高8.7%至1651 元，该部分在啤酒业务总成本的占比也由64.2%提高至66.5%。另外两项成本直接人工、制造费用的吨酒消耗值均有中低个位数降低。

    　　外购产成品的成本有5%的增长，但在成本中占比很低。在成本上行压力下，公司的毛利率仍实现了正增长，由36.73%微升至36.78%。

    　　期间费用率略有下降，带来净利率提升。公司22 年销售/管理/研发/财务四项科目费用率分别同比-0.5/-1/+0.1/-0.5 个pct，带来毛销差/营业利润率/净利润率（归母口径）0.7/0.8/1.1 个pct 的增长。

    　　消费场景修复+渠道低库存+成本压力放缓+低基数效应，看好公司23 年业绩表现。我们判断：23 年现饮场景的显著复苏，渠道库存水平整体偏低，大麦麦芽及包材价格处于高位回落阶段利好公司降低成本提升利润率，叠加22 年的低基数，据此看好公司在23 年的业绩弹性。预计啤酒销量、吨价均有4~5%的增长，受益于原材料价格回落，预测吨酒成本微降1.9%至2437 元左右，预测公司毛利率、净利率均有中低个位数提升。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年的营收分别为351.6 亿元、383 亿元和413.7亿元，对应同比增长9.3%、8.9%、8%，归母净利润分别为44.1 亿元、50.9 亿元和61 亿元，对应同比增长18.8%、15.6%、19.8%，EPS 分别为3.23 元、3.73 元和4.47 元，对应报告日最新收盘价的PE 分别为34.8 倍、30.1 倍和25.1 倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23 年预测净利润给予40 倍PE 的合理估值，对应目标价格129.2 元，维持对该公司的“增持”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨。