东阿阿胶(000423)：全年业绩符合预期 核心产品稳健增长

2022 年业绩符合我们预期

    公司公布2022 年业绩：收入40.42 亿元，同比增长5.0%；归母净利润7.80 亿元，同比增长77.1%；扣非归母净利润7.00 亿元，同比增长98.6%，符合我们预期。

    发展趋势

    核心产品总体保持稳健增长。分板块看，2022 年公司阿胶及系列产品实现收入36.99 亿元，同比增长9.0%；其他药品及保健品收入1.87 亿元，同比下滑12.6%；由于养殖板块业务模式调整以及餐饮、酒店等受外部环境影响，毛驴养殖销售及其他板块合计收入1.56 亿元，同比下滑35.1%。

    盈利能力持续恢复，经营现金流略有下滑。2022 年公司实现毛利率68.3%，同比增长6.0ppt，其中阿胶及系列产品毛利率达73.2%，同比提升7.2ppt；在费用端，2022 年公司销售费用率32.6%（YoY+6.3ppt），主要是由于加大终端推广及品牌投入，管理费用率9.6%（同比基本持平），研发费用率3.4%（YoY -0.4%）。2022 年公司实现经营净现金流入21.45 亿元（vs. 2021 年28.01 亿元），主要原因是2021 年跨期票据到期带来的高基数，以及2022 年支付采购资金和各项税金有所上升。

    构建药品+健康消费品双轮驱动业务模式，发展动力有望进一步增强。根据公告，1）药品：公司将进一步推进东阿阿胶功效差异化研究，强化复方阿胶浆学术支撑和专家共识，推进大品种规划落地；2）健康消费品：公司立足气血大品类，将打造更多精品中药和轻养生产品，探索“阿胶+”和“+阿胶”品类布局。我们认为，公司深入推进价值重塑、业务重塑、组织重塑和精神重塑，滋补品类龙头地位有望进一步稳固。

    盈利预测与估值

    考虑到疫情/甲流等感染率的提升或对公司销售有一定负面影响，我们下调23 年收入预期9.7%至47.3 亿元；考虑到公司盈利能力或将持续恢复，我们维持23 年净利润预测不变。当前股价对应2023/2024 年33.1 倍/27.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到近期板块估值中枢上行，我们上调目标价13.0%至55.68 元对应39.5 倍2023 年市盈率和33.1 倍2024 年市盈率，较当前股价有19.5%的上行空间。

    风险

    渠道调整进度不及预期，系列产品扩展不及预期，上游原材料涨价。