晶澳科技(002459)首次覆盖：光伏一体化组件龙头 组件盈利能力行业领先

　　公司是全球领先的光伏一体化组件龙头，组件盈利能力行业领先。2022 年，公司实现营收730 亿元，同比+76.7%，实现归母净利润55.3 亿元，同比+171.4%。其中Q4 实现归母净利润22.4 亿元， 同比+208.9% ， 公司组件全年出货量达38.1GW， 同比+58.3%。公司净利率自2018 年以来逐步提升。

    　　随着硅料和海运费下行，一体化组件的利润有望修复。回顾过去几年，由于硅料价格居高不下，一体化组件的利润承压。由于主产业链各环节盈利均有一定周期性，我们认为随着2023 年多晶硅价格的下行，一体化组件的利润有望修复。此外，2022Q3 以来海运费开始逐步回落到合理的区间，公司Q4 海运费环比降低了6 分/W。我们测算2022 年TOPCon 龙头、晶澳、隆基、天合的单瓦盈利分别为6 分、1 毛4、1 毛5、7 分，预计2023 年公司单瓦盈利有望提升到1 毛5 以上。

    　　深化纵向一体化，盈利能力行业领先。目前一体化模式已成为头部组件厂的共同选择，一体化模式是大势所趋。我们认为垂直一体化模式可以帮助控制成本并提高盈利能力，同时在供需波动时平滑风险并增强盈利稳定。2023 年公司一体化率将进一步提升，硅片、电池自供比例从此前的80% 左右提升至90% 左右，一体化程度行业领先。

    　　加强分销渠道建设，提升盈利能力。长期以来公司采取直销为主、分销为辅的销售模式。近年来随着分布式市场快速增长，公司灵活调整销售策略，加强分销渠道建设，分销收入占比持续提升，分销出货量占比由2019 年的20% 大幅提升至2022 年的35%。由于面向C 端，分销市场定价更为灵活，盈利性相对较高。

    　　我们预计随着公司分销占比的提升，盈利能力亦将得到改善。

    　　估值：我们预测公司23/24/25 年营收951/1133/1294 亿元；归母净利润分别为85/116/139 亿元；EPS 分别为3.63/4.91/5.91 元/股，当前股价对应PE 分别为15.2/11.2/9.3 倍。公司作为领先的一体化组件龙头，预计随着硅料降价，单瓦盈利有望持续改善。我们给予公司2023 年24 倍PE，对应目标价86 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险：新技术研发不及预期；产能投产进度不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格上涨