西部超导(688122)：2022年归母净利润增长45.65% 各业务规模效应持续显现

　　事件：3 月27 日，公司发布2022 年年报，公司全年实现收入（42.27 亿元，+44.41%），归母净利润（10.80 亿元，+45.65%），归母扣非净利润（9.72 亿元，+48.69%）。

    　　高端产品市场需求旺盛，超导产品及高温合金规模提升显著。

    　　得益于高端产品市场需求旺盛及规模效应进一步凸显，公司各业务收入均取得较快增长，其中：

    　　1）钛材，公司持续加强对各产品型号质量稳定性的控制，开展多项工作全面保障重点型号产品的顺利交付，市场主导地位稳固。受益于公司高端钛材在航空发动机、航空装备、海洋工程、核工业等领域应用的进一步拓展，在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面技术研发取得显著进展并获多个型号供货资格，全年钛合金业务实现营业收入（32.09 亿元，同比+30.56%）。公司全年钛材生产量（9,296.45 吨，+30.84），销售量（8,604.28 吨，+26.28%），产销量同步增长主要系公司钛材产能持续扩张以满足下游旺盛需求所致，全年钛材毛利率（43.29%，-2.02pct），同比小幅下降主要系报告期内上游海绵钛价格持续居于高位所致。伴随未来载人/无人潜水器实现产业化推广，海工装备制造、海军装备升级等新增产业蓬勃发展，将进一步推动钛产品需求提升。我们预计，由于公司钛合金业务当前仍处于产能扩张环节，且下游持续延伸新兴领域及外贸市场，公司2023全年出货量有望保持较高增速；

    　　2）超导产品，全年超导线材、超导磁体外部市场需求量大增，公司MRI 用超导线产销量再创新高，国内外市场份额持续扩大，此外，公司积极开发超导材料和磁体技术在核聚变、高温超导储能、量子计算机线缆及电力领域的应用，超高速磁悬浮用超导磁体推进顺利，同时多型超导磁体实现出口，公司全年超导线材、超导磁体共实现收入（6.23 亿，同比+160.85%）公司全年超导产品（不含超导磁体）生产量（1,018.68 吨，+50.68），销售量（1,110.28 吨，+99.36%），产销量显著增长或系公司超导产品产能伴随募投项目建设充分挖潜逐步释放，产销量增速差异主要系此前库存品大量交付确认收入所致，对应库存量同比下降79.80%至52.57 吨，全年超导产品毛利率（30.44%，+14.11pct），同比大幅提升主要得益于超导产品出货量显著提升，规模效应进一步凸显。我们预计，伴随公司多类型超导产品持续取得技术突破，高端应用领域市场份额有望持续提升，结合公司募投扩产那项目建设逐步落地，公司超导业务增速有望进一步提升。

    　　3）高温合金，公司多个牌号下游认证顺利，典型牌号配套的多型号航发、燃机及商发进入批量供货阶段，产销量同比创历史新高，此外，随着公司持续加大技术投入，成功突破国产某新型航空发动机整体叶盘用GH4169G 大棒材工程化技术并获供货资质，全年高温合金业务实现收入（1.81 亿，同比+78.38%）公司全年高温合金生产量（1,167.75 吨，+110.52），销售量（732.41 吨，+45.67%），产销量增长显著或主要得益于公司持续取得多种供应资质且配套型号逐步放量份额提升，销售量增速低于生产量增速或与下游验收确认节奏略微滞后有关，对应库存量同比增长108.31%至421.22 吨，全年高温合金毛利率（3.29%，-0.72pct），同比小幅下降主要系报告期内上游镍价持续居于高位所致。我们认为，高温合金作为新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料，未来需求旺盛，预计伴随镍价逐步波动回落，公司高温合金收入规模及毛利率仍有较大提升空间。

    　　单季度看，Q4 收入利润增速略缓于全年，后续具备释放弹性。公司21Q4-22Q4 收入分别为8.37、8.87、11.97、11.83 和9.61 亿元，22Q4较去年同期提升14.83%，环比另一方面，下降18.76%，整体增速略缓于全年，结合季末存货水平较季初提升17.88%，或主要系年末交付及收入确认进度受疫情影响所致。公司22Q4 毛利率（35.90%，同比-1.25pct，环比-2.31%），考虑到原材料价格仍处于高位且公司成本核算方式为加权平均法，毛利率小幅下滑或主要系原材料涨价影响逐步加深且高附加值产品单季交付量减少所致；公司22Q4 净利润（2.22 亿元，同比+8.87%，环比-27.45%），净利率（23.07%，同比-1.26pct，环比-2.81pct），降幅略大于毛利率或主要系年末销售及研发费用集中确认所致。结合公司季末存货高位水平，我们预计后续业绩或仍存在释放弹性。

    　　2022 毛利率受原材料价格扰动，规模效应下净利率仍有提升。

    　　受行业原材料价格高位波动及产品交付结构变化影响，公司2022 年毛利率为39.45%，同比小幅虽下滑1.38pct，但仍处合理波动范围，预计随着公司核心产品结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，毛利水平有望实现企稳回升；值得注意的是，在原材料价格仍处于高位的背景下，公司上半年净利率提升0.45pct 至25.91%，主要系收入规模提升及管理优化带动期间费用率同比下降1.51pct 至11.70%所致。伴随公司新产能的逐步释出，毛利率及净利率或有仍有提升空间，同时考虑收入规模在产能扩充下或仍将维持不断提升态势，展望2023 全年利润端有望继续保持良好增长态势。

    　　资产负债表预示未来收入高确定性，现金流为正且提升显著。

    　　公司2022 年合同负债较期初下降31.43%，主要系报告期内部分合同已交付兑现并形成收入，同时在行业均衡交付要求下订单逐步于全年分散下达所致。另一方面，公司存货较期初增长48.88%，其中在原材料、库存商品及自制半成品科目分别较期初增长72.72%、47.07%及　　104.45%，表明公司具备较强备产意愿，同时结合应收账款及应收票据合计较期初增加26.78%，预计后续完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端；报告期内公司应付账款较期初增长82.25%，主要系报告期内公司采购规模扩大，应付材料款同比大幅增长148.48 %所致。报告期内在建工程较期初增长39.41%，主要系公司募投项目稳步推进下在建厂房入账价值增加所致。2022 年经营性活动现金流净值为2.98 亿元，同比增长31.34%，主要系四季度公司持有的票据到期收回以及销售回款增加所致。

    　　投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业绩增长可期，考虑此前定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续增长夯实良好基础，我们预计2023-2025 年净利润为14.0、18.5 及23.5 亿元，对应估值为27X、21X 及16X。

    　　风险提示：军品订单不及预期；产能扩充不及预期