中国银行行业:中特估值下的银行选股

类别:行业 机构:海通国际证券集团有限公司 研究员:林加力 日期:2023-03-27

投资建议

    我们建议以大行为交易信号和风向标,去交易小银行,大行股价开始反应意味着市场认可中特估值和国企改革将使银行受益的逻辑。

    左侧交易建议关注先启动弹性小的大银行,右侧交易建议关注后启动弹性大的小银行。我们建议关注优质城农商行,如杭州银行、苏州银行、江苏银行、成都银行、齐鲁银行、沪农商行和瑞丰银行,以及小微特色银行,如常熟银行。

    理由

    如何理解中国特色估值体系。首先,中国特色估值体系需要跟国企改革相联系,去年 12 月中央经济工作会议、今年2 月习总书记讲话及 3 月两会均有相关表述,根据目前各个会议的积极表态,我们推测后续将进一步推进具体政策落实,央国企价值将提升。其次,中国特色估值体系并非口号而已,中国的经济和市场有其特殊性——中国经济增速快,成长股估值相对较高;与政府相关的企业具备坚实托底,但目前银行、建筑等行业估值非常低,存在市场的定价偏差;中国以公有制经济为主,目前国企发展相对滞后,需要国企改革。最后,中国特色估值体系与现在的市场风格转变相对契合,我们建议关注后续政策支持的行业方向以及整体货币环境。

    中国特色估值体系演绎规律。此前演绎的过程为股价反应从弹性大的行业往弹性较低的行业扩散,银行为相对弹性非常弱的行业。企业属性来看,股价反应从央企开始再到地方国有企业,央企内部先从中字头开始再到非中字头,如中国银行和中信银行股价反应较好。我们认为中国特色估值体系对股价的影响可以分为三个阶段——概念阶段、政策落地阶段和业绩影响阶段,目前具体政策还未出台,仍处在概念阶段。银行业此时中字头银行受益较充分,其他央企银行略微受益,地方国企银行还未扩张到。

    银行内部交易节奏及选股建议。我们认为第一阶段一季报业绩发布后,中字头银行业绩表现不如同业的话,市场将进行筹码转化,向其他银行扩张,其他业绩好的小银行也将受益。第二阶段为增值阶段,二季度相关政策落地,我们预计央企大行先落实且受益,地方再研究出台具体实施细则至地方国有企业。第三阶段为政策力度传导至业绩表现,我们预计城农商行最为受益,银行面临的政策上的两大压制为政策舆论对银行业绩的严控,以及普惠小微金融让利导致利率极低。我们认为银行落实中特估值和国企改革,将释放利润以及向上修复普惠小微贷款利率,利好提拨备藏业绩、中小微企业业务占比较大的城农商行,小银行业绩受益幅度将相对更大。

    中外银行业对比。目前中国商业银行经营情况好于欧美,但估值更低。中国银行业盈利能力强于欧美的核心原因为以下几点,首先中国特色制度具备很强托底能力,系统性风险很难发生;其次,在欧美银行坏账少于中国商业银行、甚至会有拨备回拨的背景下,中国银行业ROE 仍高于欧美,原因是其运营成本和成本收入比例远低于欧美,中国银行业人效高。坏账方面,五大国有银行客观指标逾期贷款率已低于主观指标不良率,即一些尚未逾期的贷款已被银行超额确认为不良贷款,并不存在报表刻意掩盖风险。此外,欧美银行IT 投入偏好资本化,无形资产及商誉占净资产比例很高,此为不可变现的资产;中国商业银行报表持有很多房地产资产,以历史成本入账,很多投资固定资产浮盈未兑现。中外对比来看,中国商业银行资产更实、运营效率更高、业绩更好且提升潜力更大,估值更低,对比之下具备极强投资价值。

    风险提示。企业偿债能力下降,资产质量大幅恶化;金融监管政策出现重大变化。