软镜行业深度报告：技术积淀数十载 国产替代正当时

国内软镜赛道仍为蓝海市场。根据Frost&Sullivan数据，2015年全球软镜市场规模约82亿美元，预计2019年将达到115亿美元，年均复合增长率为9%左右，高于同期全球内窥镜行业整体复合增速，仍维持较高增长。随着国内癌症早筛渗透率的提升，国内软镜行业有望维持较高增长。

    软镜行业技术壁垒较高。软镜产品的制造涉及镜体图像采集、镜体设计与集成、主机照明方式、主机图像处理等多维度技术细节，整体技术壁垒较高。CMOS替代CCD成为主流图像传感器，上游核心元件垄断局面被打破，造就国产软镜企业打破日系垄断的契机。澳华内镜、开立医疗均具备原创图像增强技术，并且成像效果已可与龙头奥林巴斯媲美；光学变焦技术、肠镜RIT技术也已经成功应用于澳华内镜、开立医疗的新一代镜体设备上。澳华内镜最新一代产品AQ-300在参数层面已经与奥林巴斯最新款产品EVIS X1相当，有望突破国内三级医院市场。

    行业评级：考虑国内软性内窥镜行业仍处于发展早期，且竞争格局良好，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    澳华内镜：公司持续引领国产软镜实现技术突破，往年主打产品AQ-200主要在二级及以下医院销售，我们预计随着AQ-300上市有望突破国内三级医院市场，实现收入高速增长。目前处于快速成长期，费用率较高，我们预计收入规模扩大后，公司净利润率将有明显提升。我们预计澳华内镜2022-2024年营业收入分别为4.45亿元、6.72亿元、10.01亿元，同比增速28.30%、50.94%、48.98%，归母净利润2052万元、9730万元、1.38亿元，同比增速-64.03%、374.23%、41.73%，对应PE 397x、84x、59x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    开立医疗：公司以超声业务为稳健主业，积极探索内窥镜核心技术，医用内窥镜板块已成为第二增长曲线。我们预计随着HD550的性能不断优化，以及高端镜体产品线的不断扩充，有望在国内三级医院逐渐放量。我们预计公司2022-2024年收入18.34亿元、23.25亿元、29.06亿元，同比增速26.96%、26.76%、24.98%，归母净利润3.67亿元、4.65亿元、5.81亿元，同比增速48.31%、26.72%、24.95%，对应PE 57x、45x、36x。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：医疗器械行业政策变化风险；新产品技术创新和研发失败的风险；新产品市场拓展销售不及预期风险；海外贸易摩擦风险；进口原材料采购不及预期风险；重点关注公司业绩不及预期风险。