固定收益主题报告：消费REITS到来 哪些城投有望受益？

　　事件：2023 年3 月24 日，发改委和证监会两部委同时发文，提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs”，意味着REITs 的底层资产扩容至消费基础设施。本文对两项政策进行讨论，并筛选可能受益的城投主体，供投资者参考。

    　　如何理解两部委发文？

    　　（1）公募REITs 开闸以来，两部委第四次同时发文，在C-REITs 发展历程中具有重要意义。第一次联合发文为2020 年4 月末，40 号文宣布启动公募REITs；第二次为2020 年8 月，对公募REITs 落地细节进行规范；第三次为2022 年5 月，鼓励保租房REITs 发展。本次REITs 基础资产再次扩容。

    　　（2）将零售类房地产项目纳入底层资产，与国际REITs 更加接近。从供给端看丰富了REITs 底层资产适用类型，从需求端看有望为投资人带来收益更高的REITs 产品，未来C-REITs 市场规模将进一步扩大。此次纳入底层资产的“百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目”属于国际房地产REITs 中较为常见的“零售REITs”子类。

    　　国际房地产REITs 底层资产包括住宅、零售、酒店、办公楼四类子业态，是REITs 市场不可或缺的重要组成部分，以美国、新加坡为例，零售REITs 市值占REITs 总市值的13.8%、19.8%。而国际经验显示，零售REITs 的股息收益率在各类REITs 中较有优势。本次消费REITs 的引入或将推动C-REITs 市场规模进一步提升。

    　　（3）除底层资产扩容外，两部委联合发文还带来其他利好：①保租房REITs首发评估净值降至8 亿元；②差异化规定收益率要求，产权类项目（如产业园、持有型房地产等）最低净现金流分派率由4%降至3.8%；③明确项目审核时限，有助于提高项目申报效率。

    　　（4）我国以持有型房地产作为底层资产的公募REITs 发展经历了政策严格限制、向保障性租赁住房定向扩展、原始权益人由城投拓展到房企、底层资产向长租房拓展、底层资产向零售类房地产扩展五个阶段，后续底层资产是否向酒店、办公楼扩展可继续关注。

    　　城投如何参与消费REITs？

    　　城投参与消费REITs 的条件包括五个方面。（1）基础资产类型：持有百货商场、购物中心、农贸市场、社区商业项目等。（2）基础资产规模：要求不动产评估净值不低于10 亿（保租房项目为8 亿），可扩募资产规模不低于首发规模的2 倍。（3）收益率要求：项目近3 年保持盈利或经营性净现金流为正，未来3 年净现金流分派率不低于3.8%；同时要求项目收益持续稳定且来源合理分散，不依赖第三方补贴等；（4）合规性要求：项目权属清晰且具有可转让性；（5）对发起人的要求：要求城投近3 年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录。

    　　哪些城投有潜力发行消费REITs？

    　　我们按照2021 年末投资性房地产余额在30 亿以上（首发资产规模10 亿、可扩募资产规模不低于首发规模2 倍）、2021 年租金收入在1.14 亿以上（30亿*3.8%）、连续三年均有租金收入三个标准进行筛选，共筛选出有潜力参与消费REITs 的城投130 家。需要注意的是，该方法仅为中观层面的初步筛选，后续项目是否落地还取决于项目类型、单个项目的规模和收益、项目权属等因素，另外部分城投的投资性房地产科目采用成本法计价，用30 亿门槛作为筛选标准可能存在遗漏；此外部分城投将商业项目记在固定资产中，也可能存在遗漏；也不排除部分政府将成熟资产注入城投进行发行。

    　　筛选出的主体在江苏、浙江分布最多，其次是山东、福建、四川、上海、广东、北京等，以AA+及以上中高评级主体为主。在满足三个标准的主体中，存量投资性房地产余额较高、租金回报率较高的主体挑选出符合条件的基础资产的概率更高，可做重点跟踪。

    　　风险提示：政策落地进 度不及预期、城投融资监管超预期等。