涪陵榨菜(002507)：22年平稳收官 23年多元化发展再启程

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年报，2022 年公司实现营业收入25.48 亿，同比增长1.2%，归母净利润8.99 亿，同比增长21.1%，扣非归母净利润8.18 亿，同比增长17.8%。单四季度，公司实现营业收入5.02 亿，同比下降10.8%，归母净利润2.02 亿，同比下降15.1%，扣非归母净利润1.8 亿，同比下降13.5%，收入利润表现符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10 股3.8 元，10 转3，现金分红率约为37.5%。根据2023 年财务预算，公司计划营业收入同比增长18%至30.07 亿，营业成本同比增长10.81%至13.23 亿。

    　　投资评级与估值：考虑到干旱致23 年青菜头价格有所回升，下调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预测2023-25 年归母净利润分别为9.8、10.9、12.4 亿（前次2023-24年分别为11.0、12.5 亿），分别同比+9%、+11%、+14%，最新收盘价对应2023-25年PE 分别为23x、21x、18x，下调至增持评级。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间，并进一步升级成为酱腌菜龙头。

    　　提价致22 年榨菜销量承压。分品类看，2022 年榨菜/泡菜/萝卜/其他分别实现收入21.75/2.41/0.82/0.48 亿，分别同比-2.3%/+51.43%/+19.33%/-22.72%。拆分量价看，销量上，榨菜/泡菜/萝卜/其他的销量分别同比-12.6%/+25.2%/+30.4%/+2.9%，其中榨菜销量下滑主要系终端对此轮提价接受度低所导致。吨价上，榨菜/泡菜/萝卜/其他的吨价分别同比+11.8%/+21%/-8.5%/-24.9%，其中榨菜吨价主要系21 年末的提价。为提振榨菜销量，公司于22Q4 对流通渠道新增60g 规格2 元产品，以降低终端价格敏感度；商超渠道则将部分70g 主力产品扩容至80g，加量不加价。分区域看，22 年华东区域收入实现15.7%的增长，主要受益于22Q2 华东疫情，终端消费者囤货贡献。2022 年公司经销商数量净增97 家至3,127 家。

    　　提价、成本回落及降费增效拉动22 年盈利能力。22 年公司实现毛利率53.15%，同比提升0.79pct，其中榨菜毛利率为56.95%，同比提升2.15pct，主要受益于21 年末提价及22 年初青菜头价格回落。费用方面，22 年销售费用率14.34%，同比下降4.52pct，主要系品宣投入缩减，其中市场推广费1.31 亿（同比+37.73%），主要系公司加大地推宣传与消费者互动活动；而品牌宣传费0.83 亿（同比-65.51%），主要系公司取消央视、梯媒的广告投入。其他费用率方面，管理、研发、财务费用率分别为3.39%、0.16%、-4.12%，分别同比+0.44pct、-0.04pct、-0.31pct。受益于榨菜毛利率的改善及降费增效，22 年公司归母净利率为35.28%，同比提升5.83pct。

    　　多举措提振销量表现，关注新产品与品类的进展。公司21 年末提价，在22 年消费疲软的大环境下，导致终端消费者接受度不高。

    　　为改善终端动销，除扩充规格、加量不加价等措施以外，公司22H2 已从几方面入手。首先，坚持品类与渠道多元化，公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展。另一方面，在零售事业部基础上，内部设立餐饮事业部与豆瓣酱事业部，前者负责餐饮渠道大包装产品的推进，而后者主要承接新品豆瓣酱的营销。除豆瓣酱外，公司推出下饭酱（榨菜酱），两者将作为公司酱类产品的立足点。在渠道管理上，设立四大销售战区，将作战指挥权前移。在费用政策上，将向新系列产品有所倾斜，但将严格遵循预算计划及投入产出比。我们认为，公司正积极寻求变革，23 年有望迎来收入端的边际改善，而通过补齐品类与渠道的短板，则是为中长期收入端持续扩容夯实基础。

    　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价

    核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件