涪陵榨菜(002507)：22年盈利改善明显 双拓战略继续推进

核心观点

    公司Q4 营收同比出现下滑，主要受需求端表现疲软以及供给侧临时性停产影响，全年营收总体实现微增。其中，榨菜品类全年销售微降，主要系提价导致销量出现下滑，而萝卜和泡菜业务在公司拓品类的战略布局下表现较好，同比均实现了较快增长。盈利方面，在产品提价、广宣费用缩减、原料成本下行等有利因素作用下，净利率明显改善。展望23 年，双拓战略将进一步推进，预计公司收入端有望向好发展。

    事件

    公司发布2022 年年度报告：

    报告期内，公司实现营业收入25.48 亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润8.99 亿元，同比增长21.14%；实现扣非归母净利润8.18 亿元，同比增长17.76%。

    Q4 单季，公司实现营业收入5.02 亿元，同比下降10.81%；实现归母净利润2.02 亿元，同比下降15.11%；实现扣非归母净利润1.80 亿元，同比下降13.55%。

    简评

    提价影响销量，营收增长放缓

    公司Q4 营收同比出现下滑，主要受需求端表现低迷以及供给侧临时性停产影响，全年营收总体仍实现增长。分产品看，22 年公司榨菜品类（占比85.34%）销售同比下降2.31%，主要系提价动作下产品销量出现下滑，全年吨价同比上升11.78%，而销量同比下降12.61%。与此同时，萝卜（占比3.23%）和泡菜（占比9.45%）在公司拓品类的战略布局下表现较好，同比分别实现19.33%、51.43%的增长，拆分量价看，萝卜/泡菜销量同比分别增长30.43%/25.24%，而吨价同比变动分别为-8.51%/20.91%。分区域看，华东大区（占比19.08%）表现突出，营收同比增长15.68%，传统主销区华南大区（占比25.74%）同比则下降5.27%。其余区域中，西北（占比9.10%）和东北大区（占比4.46%）同比分别增长7.94%和5.42%。而华北（占比10.48%）/华中（占比11.92%）/西南（占比8.19%）/中原大区（占比9.59%）同比分别下降8.86%/0.28%/0.59%/0.06%。经销商方面，截至22 年底公司拥有 经销商（包含一级经销商及联盟商）3127 家，同比增加97 家，主要增量贡献来自西北/华中/华东大区，分别净增加69/46/28 家，公司进一步推动渠道下沉。

    提价缩费叠加成本下行红利，22 年盈利能力显著提升公司22Q4 毛利率同比提升11.22pcts，销售费率同比增加12.03pcts，波动较大主要因21Q4 集中确认了运费项目会计归属调整的影响。从毛销差角度看，22Q4 同比下降0.80pcts，预计主要因涪陵生产基地临时性停产导致单位产品生产成本增加，以及毛利率相对较低的非榨菜品类销售占比提升。其余费率方面，管理/研发/财务费率同比变动分别为1.73/0.15/-2.09pcts，最终归母净利率同比下降2.04pcts。全年来看，公司毛利率同比增加0.79pcts，其中，榨菜品类在提价叠加原料采购成本下行（青菜头及榨菜半成品22 年价格分别同比下降约42%和18%）的情况下，毛利率同比增加2.15pcts 至56.95%。费用方面，销售费率同比下降4.52pcts，主要系22 年取消梯媒和央视投入，使得品牌宣传费用大幅减少65.51%。其余费率表现相对稳定，管理/财务/研发费率同比变动分别为0.44/-0.05/-0.33pcts。综合下来，公司22 年归母净利率为35.27%，同比增加5.81pcts，盈利能力出现明显改善。

    23 年双拓战略延续，销售有望取得突破

    公司23 年以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，在品类方面，公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展，在夯实榨菜主业基础的同时，扩大在佐餐开味赛道的品类布局，培育新的业务增长点。在渠道方面，公司设立4 大销售战区、118 个办事处，将作战指挥权前移，聚焦资源打造15 个大市场，成立餐饮销售事业部，提高销售网络的广度和深度，推进渠道下沉。总体而言，公司双拓战略方向明确，在“复合拓品类+跨界拓市场”的指引下，预计23 年销售增长有望出现改善。

    盈利预测：

    结合公司年报，我们预计2023-2025 年公司实现收入28.36、31.39、34.70 亿元，实现归母净利润10.09、11.30、12.60 亿元，对应EPS 为1.14、1.27、1.42 元/股。

    风险提示：

    1）需求恢复不及预期：公司产品提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现。