招商银行(600036)2022年报点评：高性价比在逐步凸显

　　事件：招商银行公布2022 年年报，2022 年营收增速为4.08%,拨备前利润增速为3.8%，归母净利润增速为15.08%，业绩实现稳健增长，我们点评如下：

    　　去年四季度，招商银行归母净利润增速为18.18%，呈现逐季提升的态势。其中规模扩张、成本支出放缓、拨备计提压力同比减轻、税收优惠是利润增长的主要驱动因素；而净息差同比收窄、非息收入增长放缓则对业绩形成拖累。

    　　生息资产实现平稳增长。去年四季度，招行生息资产（日均余额口径）同比增长10.2%，较2022Q3 增速下降0.7 个百分点，全年规模增速均较为稳健。从新增资产的结构来看，信贷投放有所放缓，投资类资产配置明显增加，预计主要是因为去年四季度疫情影响导致整体信贷需求偏弱，叠加债券市场利率上行，招行通过加大金融资产投资力度，缓解资产投放的压力，并把握住债市波动带来的阶段性机会。

    　　从信贷结构来看，呈现“对公强、零售弱”的现象。以招商银行本公司口径数据为例，去年四季度新增信贷613 亿元，其中一般公司类贷款新增899 亿元，成为信贷增长的主要驱动因素，预计主要是因为招行去年11 月开启2023 年的开门红行动，资产投放提前布局，加大对新老基建、新动能、专精特新、绿色、优质城市圈区域的优质行业企业资产组织力度。在企业信贷投放好转的背景下，招行去年四季度明显压降了票据规模。

    　　去年四季度新增零售信贷-27 亿元，对信贷增速有所拖累。预计主要是受疫情影响，居民消费场景受限、消费意愿也显著下行。其中小微贷款、一般消费贷款略有增长，而更加依赖线下消费的住房按揭贷款以及依赖消费场景的信用卡贷款呈现负增长的态势。

    　　净息差逆势提升，好于预期，优于同业。去年四季度，招商银行净息差为2.37%，在高基数效应下同比下降11bp，对净利息收入增速有所拖累；但环比提升1bp，表现优异。具体来看：

    　　①资产端收益率环比提升2bp。主要是因为：一是投资类资产收益率环比提升3bp，并且投资类资产占生息资产的比例也略有提升，预计主要是去年四季度债券市场利率上行的影响；二是存拆放同业和其他金融机构款项收益率环比提升45bp，并且连续两个季度大幅上行，预计主要是受美联储持续加息影响，外币存拆放同业和其他金融机构款项收益率提高。此外，贷款收益率环比仅下降2bp，下行幅度有所收窄。

    　　②负债成本率环比提升1bp。一是存款定期化趋势影响下，存款成本略上行1bp；二是受去年四季度经济预期好转的影响，同业资金成本上行，这部分相关的同业和其他金融机构存拆放款项成本率环比提升15bp。

    　　③展望2023 年，在存量按揭贷款重定价的影响下，资产端收益率仍存在下行压力，同时新投放资产端收益率预计短期处于低位运行。但在经济持续复苏的背景下，企业资金活化率将逐步提升，企业结算资金等低成本的对公活期存款有望恢复增长，预计招行存款成本有改善的空间。整体来看，净息差压力小于2022 年，并有望逐步缓解。

    　　非息收入增速放缓对营收形成拖累。去年四季度，招行非息净收入同比增速-10.2%，较2022Q3 增速下降10 个百分点，主要是受债市波动的影响，公允价值变动损益亏损扩大以及投资收益同比减少所致。考虑到招行于去年初积极加仓高票息中短期中国政府债券，并于三季度末展开止盈操作，获得了良好收益。四季度利率波动对招行的影响小于其他可比同业。

    　　去年四季度，招行手续费及佣金净收入同比增速为-1%，较2022Q3 增速提升3.8 个百分点。主要是因为财富管理手续费收入同比降幅收窄、信用卡收入增长加快所驱动。其中：①去年资本市场大幅波动，代理基金收入仍同比明显下降；②去年底理财净值回撤加大，招银理财管理的理财产品余额2022 年11月末和12 月末分别环比下降4.88%和5.60%，预计对代销理财收入增速形成拖累；③受持续压降融资类信托产品影响，代理信托销量及代销费率有所下降，相关收入增速明显下行；④受益于客户保障需求上升，期缴保险销量及费率均同比提升，去年四季度代理保险收入继续向好；⑤信用卡收入增加预计主要是因为交易量上升带动相关交易收入改善。

    　　资产质量略有波动，但仍处于较优水平。去年末，招商银行（集团口径）不良率为0.96%，环比提升1bp；关注率为1.21%，环比提升7bp；逾期率为1.29%，环比提升8bp。各项指标绝对值尚处于行业较低水平，但受去年疫情、经济下行压力上升等因素的影响，资产质量略有波动，具体来看（以下数据用招商银行本公司口径作具体说明）：

    　　①对公信贷资产质量趋势向好，零售信贷略有承压。去年四季度末，一般公司类贷款不良率、关注率、逾期率均有不同程度的下行。目前招商银行企业端的信用风险压力主要在部分高负债房地产客户及个别经营不善的公司客户大额风险暴露，但考虑到过去一年内对公信贷总额投放加快，各项对公信用风险指标均有所下降。

    　　零售信贷各项资产质量指标均有所上升，一是受经济下行压力增加的影响，小微企业生产经营面临较大困难，对小微贷款资产质量管控带来一定的压力和挑战，并且考虑到小微信贷延期还本付息政策，预计也延缓了部分小微信贷风险暴露的时间；二是去年房地产行业下行，居民住房按揭贷款还款压力上升，但考虑到按揭贷款抵押物充足且稳中向好，同时个人住房贷款关注余额中非逾期占比超过七成，个人住房贷款业务整体风险可控。三是去年居民就业、收入和消费受到　　冲击，部分客户还款能力及还款意愿受到影响，一般消费信贷类业务、信用卡业务资产质量均有所波动，其中信用卡受到的影响更大。展望2023 年，招商银行零售信贷资产质量趋势预计将有所改善。

    　　②房地产风险仍在暴露。去年末，招商银行（本公司口径）对公房地产不良率为3.99%，环比上升67bp。其中不良贷款余额环比上升17.94亿元，对公房地产贷款环比压降133 亿元，房地产贷款总额下降导致不良率快速提升。展望2023 年，随着政策对房地产供给和需求端的支持，房地产市场预计企稳回升，房企流动性紧张情况将有所缓解。

    　　③不良生成率环比、同比均回升。去年四季度，招商银行单季不良生成率（年化）为1.19%，环比提升9bp、同比上升26bp。其中对公贷款不良生成率环比下降1bp；零售信贷（不含信用卡）不良生成率环比提升12bp；信用卡不良生成率环比提升24bp，但信用卡目前不良生成状况仍优于2020 疫情爆发阶段。

    　　信贷减值损失计提力度加大，但结构变化驱动整体拨备计提压力减轻。2022 年信用风险压力上升，并未放缓招行对信贷减值损失计提的力度，2022 年全年计提的贷款减值损失同比增长22%。

    　　2020 年-2021 年，在当时信用风险压力减轻的阶段，招商银行加大非信贷减值损失计提；2022 年则基于同业融资类业务与金融投资类业务资产质量相对稳定，根据其实际风险情况冲回部分信用风险损失准备，信贷减值损失计提结构的变化驱动招商银行去年广义口径的信用成本下行，带动归母净利润增速持续回升。

    　　零售业务增速略有放缓。2022 年权益市场大幅波动、理财市场在年底也出现较大净值回撤，财富管理业务发展逆风而行，对招行零售业务获客、AUM 增长都带来一定的压力，往前看，居民信心修复仍需要时间，但资本市场预计震荡上行，招行财富管理业务预计也将改善。

    　　投资建议：展望2023 年，压制招商银行基本面的负面因素在明显缓解，随着消费复苏、地产政策发力，招商银行零售业务的优势、房地产信用风险的改善将对基本面产生正向驱动。我们预计公司2023 年营收增速为5.25%，利润增速为14.13%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为48.6 元，相当于2023 年1.3XPB。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期