顺鑫农业(000860):22年白酒业务趋势向好 23年利润端弹性可期

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:杨骥/张潇倩 日期:2023-03-26

  公司发布业绩公告: 2022 年公司收入/归母净利润分别为116.78/-6.73 亿元,分别同比变动(-21.46%/-758.08%);22Q4 公司收入/归母净利润分别为25.72/-7.01 亿元,分别同比变动(-21.07%/-160.00%)。

      白酒业务:中档酒表现优异,毛利率保持向上2022 年白酒业务实现营业收入81.1 亿元(-20.7%),销量/吨价分别同比变动-24.4%/+4.9%,毛利率同比提升6.5 个百分点至44.2%,盈利能力提升主因中档酒收入占比提升:2022 年高档(经典二锅头/百年牛栏山/魁盛号系列)/中档(珍品/金标陈酿/牛栏山一号系列)/低档酒(陈酿/传统二锅头)收入分别同比变动-36.2%/4.0%/-22.7%, 收入占比分别同比变动-2/4/-2 个百分点至8.3%/16.7%/75.0%。就品牌来讲,潜力亮点为金标陈酿在江苏/广东/安徽/新疆等多省市场表现亮眼,22 年销量达1.1 万千升(+1479.7%),并完成既定目标,23年有望完成500W 箱目标,同时北京消费环境利于高档品恢复,从而加速推进毛利率提升。

      猪肉业务:生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利2022 年公司猪肉业务实现营业收入27.2 亿元(-24.4%),毛利率同比持平,其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为25.6/1.7 亿元,生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利。

      房地产:房地产加速去化,后续业绩或将明显改善2022 年顺鑫佳宇营业收入/净利润分别为7.0/-8.4 亿元(-20.8%/-120.9%),公司出于谨慎性原则,对成本计提存货跌价准备/开发产品计提存货跌价准备5.0/0.9 亿元。2022 年公司加速落实去库存和转型发展目标,主要在建在售在租和储备项目均位于北京市,在改善性住房得到明确政策支持的背景下,房地产去化速度有望进一步提升,预计后续收入/回款情况都将有所改善。

      盈利端:盈利能力稳步上行,合同负债表现优秀受益于白酒板块收入占比提升+盈利能力提升,2022 年公司毛利率同比变动3.8个百分点至31.7%,而净利率则受费用率提升拖累下滑:销售费用率/管理费用率分别变动+2.9/+1.6 个百分点至8.8%/7.6%(其中公司因增加新产品投放力度导致促销费同比增长90.0%)。另外,22Q4 末合同负债同比/环比变动+12.9/+22.2 亿元至38.7 亿元,奠定后续利润弹性基础。

      后续白酒板块超预期点:疫后恢复速度或超预期,新品表现或超预期短期看, 1 月白牛二基本盘动销恢复加速 +金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4 合同负债表现优异,预计23Q1/23 年利润端均有弹性表现。全年看,公司或有几大超预期点:

      → 超预期点一:疫后开工下,“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为:

      虽顺鑫农业主要产品均处大众价位,但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动,同时“新国标”的出台亦使22H1 渠道回款积极性减弱(由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小,因此22Q3 渠道恢复回款积极性),后续需求修复或仍需时日;我们认为:①省内来看:由于21-22 年北京受疫情影响极大,特别影响了中高价位产品销售(22H1 高价位产品收下降显著),导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优,北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展,同时推升高价位产品表现,因此利润端存在巨大弹性;②省外来看:虽然公司目前在大多数省份规模过亿,但是不同市场发展不平衡,即使是成熟市场也有深挖空间,由于“白牛二”主销群体为务工人群,在务工人群加速复工背景下,疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看:22 年渠道库存较低,春节期间渠道回款/销售情况均正常,预  计白酒板块1 月收入增速或超20%;近期公司对5 款牛栏山陈酿提价,于23 年1月1 日起执行,有望提升公司利润率。

      →超预期点二:作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标,表现或超预期。2022年 5 月,牛栏山正式上市金标陈酿白酒(单瓶售价在 30-40 元),是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用 4 年时间,将金标陈酿打造成为“中国白酒 30 至 40 元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”,为此,酒厂制定了四年的销量规划和 “三位一体两原则”的营销打法:2022 年底确保完成销售 200 万箱,23-25 年公司目标完成>500/1000/1500W(以零售价计,约 60 亿元销售额)。市场认为:此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位,但效果略不及预期,金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为:① 2022 年销售情况看:卡位30-40 元价位带的金标在百城大战(铺货率40-50%)+加大推广费用+单独考核下,22年公司完成200 万箱目标任务,山东/江苏等区域金标铺市率较高,动销表现向好;②当前情况看:考虑到22 年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200 万箱任务,且其定位价格带与玻汾差异化竞争(玻汾近年小步快跑式提价,目前产品售价接近60 元,造成30-40 元价位出现空档,市场竞争格局优化),预计23 年金标铺货率有望达80%+公司重点费用投放背景下,金标产品有望实现高增,后续成长性强。

      盈利预测及估值

      预计2023~2025 年公司收入增速分别为17.4%、16.6%、12.6%;归母净利润增速分别为196.4%、47.1%、35.0%;EPS 分别为0.9、1.3、1.7 元, 对应23 年PE35X,维持买入评级。

      催化剂:金标新品动销表现超预期;白牛二恢复超预期;全国加速扩张超预期;房地产业务剥离速度超预期。

      风险提示:1、疫情或影响白酒整体动销恢复;2、金标发展不及预期;3、白牛二恢复不及预期。