豫园股份(600655)：珠宝表现亮眼 地产承压拖累业绩

　　珠宝业务表现亮眼，维持买入评级

    　　公司3 月23 日发布业绩，2022 年实现营收501.2 亿元，同比-3.6%，低于Wind 一致预期的539.7 亿元；归母净利润/扣非归母净利润分别为38.3/1.6亿元，同比+1.5%/-94.2%，二者差异较大主要系公司取得大额投资收益和物业开发项目结转周期变化所致。考虑到疫情影响消除后，地产业务将重回正轨，且公司消费板块业务稳步发展，我们更新了23-25 年盈利预测，预计公司23-25 年归母净利达36.2、38.6、41.4 亿元，参考黄金珠宝/物业开发与销售/其他业务的可比公司23 年Wind 一致预期均值13.9/8.6/26.9xPE，采取分部估值法，我们给予公司对应业务14/8.6/15xPE（考虑到公司其他业务处于发展初期，予以一定估值折价），目标价10.26 元，维持买入评级。

    　　消费板块占比提升，拉动整体业绩

    　　分业态来看，①产业运营（消费板块）收入为386.3 亿元，同比+16.7%，占比提升12.3pct 至77.1%；②物业开发与销售收入为91.2 亿元，同比-45.2%，主系物业开发与销售结转周期变化所致；③商业运营及物业租赁收入为23.8 亿元，同比+6.7%，其中，度假村收入6.0 亿，同比增长69.9%，主要得益于海外业务的恢复。

    　　珠宝时尚表现亮眼，新兴赛道稳健发展

    　　分产业来看，1）时尚珠宝收入为330.7 亿元，同比+20.5%，主要得益于加速拓店及海外业务增长；2022年老庙和亚一门店净增加606家，总数达4315家；2）餐饮收入为6.5 亿元，同比-15.3%；松鹤楼面馆2022 年新增开业87 家，门店总数达178 家；3）食品、百货及工艺品收入为11.4 亿元，同比+33.4%；公司旗下的舍得酒22 年归母净利润达16.9 亿，同比+35.3%；4）化妆品收入为4.2 亿元，同比-13.3%；AHAVA 销售规模达12 亿元。

    　　毛利率有所下降，费用率有所抬升

    　　公司综合毛利率为17.87%，同比-6.25pct，主要由毛利较低的黄金珠宝业务收入占比提升所致。2022 年，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为5.66%/7.24%/3.09%，同比+0.44pct/0.96pct/0.52pct，期间费用率有所抬升，主要由收入减少导致费用的摊薄效应减弱所致。

    　　消费回暖趋势逐步确立，家庭快乐消费产业集团有望加速发展展望2023 年，公司由“产业运营+产业投资”双轮驱动，我们认为公司珠宝主业受益于线下客流恢复及金价上涨能够持续发展，布局多元消费业态有望持续贡献业绩增量。

    　　风险提示：黄金价格波动；地产业务周期波动；新业务布局不及预期。