金徽酒(603919)：22年产品结构升级持续 23年利润具强弹性

　　投资要点

    　　事件：公司发布公告：2022 年实现营收/归母净利润20.12/2.80 亿元（+12.49%/-13.73%）；2022Q4 实现营收/归母净利润4.50/0.67 亿元（+0.69%/-18.63%）。

    　　百元以上产品占比持续提升，省外市场占比表现向好① 产品结构：22 年公司高/中/低档产品收入分别为12.7/6.8/0.3 亿元（+15.7%/+4.5%/+107.0%），毛利率69.2%/53.5%/23.2%，同比-1.0/-1.5/+11.6 个百分点（22 年高档产品毛利率下滑主因原材料和人工成本上升影响；低档酒毛利率提升主因自动化生产线投产，生产效能提升），其中百元以上产品收入占比提升1.82%至63.93%。

    　　②市场结构：2022 年省内收入15.2 亿（+10.6%）（占比77%左右），省外保持18.45%增速至4.6 亿元。分具体市场看：22 年甘肃 东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收分别为6.6/4.6/2.3/1.7/4.6 亿元，分别同比+31.7%/-3.1%/-1.6%/+3.9%/+18.4%。分渠道看：22 年公司经销商规模同比增长147 个至736 个，平均经销商规模同比变动-10.07%至269.2 万元/家，其中省内经销商数量下滑，而平均规模提升22.62%至632.0 万元/家。

    　　盈利能力表现稳定，合同负债表现优秀

    　　2022 年公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.0/-4.3 个百分点至62.8%/13.9%；销售费用率/管理费用率同比增加5.34/0.75 个百分点至20.9%/10.8%（销售费用/管理费用增长主因公司深入开展大客户运营，加大消费者培育互动及品牌建设/职工薪酬及社保、战略、品牌、人力资源管理咨询项目费用增加）。合同负债端，22Q4 合同负债环比/同比提升2.3/1.5 亿元至5.1 亿；经营性现金流方面，22 年公司经营性现金流为3.2 亿（+14.3%）。

    　　23 年华东市场规模有望翻翻，结构升级趋势延续短期看，受益于22 年公司采取控量保价举措+春节返乡活跃全系列消费旺盛+中高档产品增长趋势向好，预计23Q1 利润端具备强弹性；全年看，①消费升级趋势不改下，预计23 年年份系列/柔和系列/能量系列均将实现30%+增长，结构升级趋势不改。②省内市场，通过甘肃市场覆盖提升省内市占率，市占率有望从目前的26%-27%提升至40-45%；②省外市场，预计产品结构以中档以上的华东市场规模加速发展，成为新增长点。

    　　盈利预测：参考股权激励目标+年度业绩目标（力争2023 年实现营业收入25 亿元/净利润4 亿元），预计23-25 年公司收入增速分别为25.1%/19.8%/16.9%；归母净利润增速分别为50.2%/29.4%/22.7%，对应23 年PE 33 倍。维持买入评级。

    　　催化剂：主要单品批价上行；商务消费加速修复。

    　　风险提示：消费修复速度不及预期；食品安全问题。