大金重工(002487)：竞争力较强的单桩出口厂商

　　聚焦于风电塔筒领域。公司主要产品包括风电塔筒、管桩，2021 年风电塔筒产品（含管桩）收入占比高达98%。公司2021 年收入44.3 亿元，同比+33.3%，归母净利润5.77 亿元，同比+24.2%。2021 年公司风电塔筒有效产能增长，其中产量56.41 万吨，同比+42.76%，销售量48.97 万吨，同比+19.94%，所以营收增长。然而，毛利率同比-2.43pct 至23.01%。我们判断，尽管公司2021 年海上产品占比提升，而中厚板价格不断提高，导致公司毛利率同比有所下降，所以归母净利润增速低于营收增速。

    　　风塔产品单吨毛利稳定，归母净利润逐年上升。自2019 年，我们测算到公司风电塔筒单吨毛利相对稳定，而公司归母净利润逐年上升。我们认为是公司规模放量和费用控制良好的共同结果。2019 年公司风塔销售量20.46 万吨，2021 年销售量达48.97 万吨，CAGR 54.71%。在规模效应的作用下，公司期间费用率也从11.01%降低至7.45%。我们预期后续随着公司有效产能的持续提升，以及产品结构改善，公司盈利能力将会进一步增强；

    2022 年风塔设计产能可达120 万吨，公司出口优势明显。 截至2021 年末，公司设计产能100 万吨，2022 年设计产能120 万吨。由于具备优质的深水港码头资源，公司有望同时受益于国内及海外海上风电市场装机的提升。（1）公司蓬莱基地得天独厚，具备高效的物流能力和发运能力，可以实现风电装备部件的直接装船集港发运、保证船期，能够极大节约运输成本并提升运输效率，对于公司“两海战略”的实施具有重要意义。（2）欧洲桩基供不应求。

    　　欧洲主要桩基供应商SIF、EEW、Bladt、Steelwind 年供应能力（设计产能）之和不足600 根，其中50%的产品直径在11m 以下，生产能力远远不能满足欧洲风机大型化所带来的大直径大吨重的产品要求。公司通过蓬莱出口桩基，未来有望将成为欧洲海上风电的主流供应商。

    　　盈利预测及投资建议。预计公司2022-23 年实现归母净利润4.56、11.87 亿元，对应EPS 为0.72、1.86 元/股。考虑到公司风电塔筒的领先地位，以及海上风电出口的潜力，参考可比公司估值，给予公司2023 年21-25X PE，合理价值区间为39.06-46.50 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。原材料价格上涨风险；竞争加剧风险；风电装机量不达预期风险。

    　　合规提示：截至2023 年3 月24 日，海通证券持有大金重工已发行股份1%以上（公司自营限售股持股8032128 股，占总股本比例1.26%，锁定期2023年7 月5 日）。同时提示投资者注意该证券研究报告发布潜在的利益冲突风险。