中信银行(601998)：存量包袱出清 稳健业绩增长可持续

事件：中信银行披露2022 年报，2022 年实现营收2114 亿元，同比增长3.3%，实现归母净利润621 亿元，同比增长11.6%。4Q22 不良率季度环比持平至1.27%，拨备覆盖率季度环比下降0.7pct 至201%。

    息差环比走阔支撑营收稳健表现，业绩维持双位数增长：2022 年中信银行营收同比增长3.3%，仅较9M22 微幅放缓0.1pct，凸显韧性。业绩仍维持双位数增长，2022 全年归母净利润同比增长11.6%（9M22: 12.8%）。从驱动因子来看，1）以量补价逻辑延续，息差环比走阔下对营收负贡献收窄。利息净收入对营收增速贡献较9M22 提升0.9pct 至1.3pct，其中规模增长贡献4pct，四季度息差环比走阔下对营收负贡献收窄至2.6pct（9M22 负贡献3.5pct）。2）债市波动下，公允价值相关其他非息收入增速放缓对营收有所拖累。2022 其他非息收入增长13.8%，较9M22 放缓16pct，在此影响下其他非息对营收增速贡献幅度降至1.4pct（9M22：3.2pct）。3）拨备反哺支撑利润有序释放，贡献业绩增速10.5pct。

    年报关注点：1）依托集团化解风险，存量包袱出清。连续8 个季度实现不良双降后，4Q22中信银行不良率季度环比持平1.27%；拨备覆盖率维持超200%，位居近八年最高水平。

    业绩会管理层明确表态历史包袱已经出清，未来可以轻装上阵，2023 年有望延续资产质量稳中向好。2）制造业驱动对公信贷增长，零售需求偏弱拖累贷款表现。2H22 中信银行新增贷款超4 成投向对公，其中超2/3 投向制造业；零售端则需求仍弱，下阶段重点关注需求修复对信贷量增、结构优化的共振。3）负债成本下行带动息差逆势环比走阔。受益存款占比提升，付息负债成本率较1H22 下行5bps 至2.17%缓释定价下行压力。展望后续，资产收益企稳尚待行业有效需求修复，下阶段稳定息差重点将是存款成本的管控成效。

    依托集团化解风险，不良率季度环比持平，拨备覆盖率维持200%以上，2023 资产质量稳中向好趋势有望延续：4Q22 中信银行不良率季度环比持平至1.27%，较年初下降12bps，在不良认定口径进一步趋严的背景下更显难得（4Q22 逾期90 天以上贷款/不良贷款为37%，3Q22 为39.8%）。拨备覆盖率季度环比下降0.7pct 至201%，时隔8 年重回200%以上。同时，依托集团赋能，中信银行发挥产融并举协同优势，探索风险防控新模式：2022 年，中信银行协同中信城开、中国华融，有效化解佳兆业上百亿债权风险，盘活近千亿项目货值，带动房地产不良率较年初大幅下降55bps 至3.08%。而从不良生成来看，测算加回核销后的不良生成率逐年回落，2022 年降至0.88%（2020、2021 年分别为1.57%、1.05%）。业绩会上管理层明确表态存量历史包袱出清，对未来的影响趋于0。展望来看，伴随地产风险缓释及集团协同优势下风险有序、加速化解，2023 年中信银行资产质量稳中向好趋势有望延续。

    制造业大幅多增驱动对公信贷增速提升，零售需求偏弱仍拖累信贷表现，下阶段重点关注需求修复对信贷量增和结构优化的共振：4Q22 中信银行贷款同比增长6.1%（3Q22：

    7.3%）。其中，四季度单季新增贷款545 亿，同比少增510 亿元。从结构来看，对公仍贡献主要增量，2H22 中信银行新增贷款中超4 成投向对公，其中2/3 以上投向制造业（制造业贷款同比多增近300 亿元），带动4Q22 对公贷款增速较2Q22 提升2.3pct至8.0%；零售端仍旧偏弱，2H22 新增零售贷款227 亿元，同比、环比分别少增570、177 亿元，从细分结构看，2H22 信用卡和按揭贷款分别净减少64 亿和73 亿是拖累零售信贷表现主因。伴随疫情冲击消散，需求修复下零售端也有修复空间，在驱动量增的同时，结构优化对稳定定价表现同样有所裨益。

    负债成本下行带动息差逆势环比走阔，但资产端定价企稳尚待有效需求修复背景下，短期息差内仍有承压，管控存款成本是下阶段稳定息差的重点所在：中信银行2022 全年净息差1.97%，同比降低8bps，环比9M22 回升1bp。其中测算4Q22 净息差季度环比提升13bps 至2.04%。从结构来看，1）资产端定价仍有压力，让利叠加实体需求不振，2H22 贷款收益率较1H22 下降10bps 至4.78%。2）受益存款占比提升，负债端成本有所改善， 受定期化趋势影响存款成本环比1H22 提升5bps 至2.09%，但受益存款占比提升，付息负债成本率较1H22 下行5bps 至2.17%缓释定价下行压力。3）展望来看，1Q23 面临行业性重定价压力市场已有预期（测算按揭为主的贷款重定价将拖累1Q23 中信银行息差约8bps），后续资产端定价仍有承压，稳定资产收益表现尚待行业有效需求修复，存款成本管控成效将是下阶段稳定息差重点。

    投资分析意见：存量包袱出清，中信银行持续轻装上阵，伴随疫情影响告一段落，需求修复有望带动公司业绩的稳健增长，当前中信银行23 年PB 仅0.45 倍，股息率接近7%，“中国特色估值体系”主题催化下，关注低估值银行估值修复机会。预计2023-25 年归母净利润增速11.1%、11.6%、12.1%（上调23 年盈利增速预测，下调信用成本，新增24-25 年盈利增速预测），维持“买入”评级。

    风险提示：经济复苏显著低于预期，需求修复节奏滞后；大额风险滞后暴露、资产质量有所反复。