招商蛇口(001979):周期压力集中释放 轻装上阵再显弹性

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:刘义/宋子逸 日期:2023-03-24

  事件描述

      公司发布2022 年报,全年实现营收1830 亿元(+13.9%),归母净利润43 亿元(-58.9%),扣非后归母净利润34 亿元(-61.8%)。

      事件评论

      周期压力集中释放,后续业绩有望明显修复。公司2022 年营收同比+13.9%,主要由于结转规模增加,而归母净利润大幅下降,主要受毛利率下降、减值损失增加、投资收益减少等因素影响:1)综合毛利率下降6.2pct 至19.3%,其中开发业务毛利率下降5.9pct 至21.1%,客观反映周期下行压力;2)资产和信用减值损失增加20 亿,同比+45.2%,主要由于存货跌价准备计提大幅增加;3)投资收益减少17 亿,同比-45.9%,主要由于去年同期蛇口产园REIT 上市贡献较高收益。公司2023 年竣工面积计划同比+22%(计划/实际),预计收入端继续保持双位数增长,而毛利率已处于底部区间,投资收益高基数也完成平稳过渡,房价企稳和城市聚焦后减值风险明显降低,后续业绩有望迎来明显修复。

      投资聚焦核心城市,销售弹性保持领先。区域聚焦和城市深耕是公司近年来的核心投资策略,公司2022 年拿地金额/销售金额为44%,在投资力度保持相对积极的同时,进一步聚焦核心城市,实现项目储备有序换仓至高能级城市,2022 年在“强心30 城”和“深耕6+10 城”的投资金额占比分别达94%和90%。在聚焦核心城市的投资策略下,公司在手货值相对充裕且流动性较高,公司2022 年销售表现明显优于行业水平,2023 年销售目标3300 亿元(同比+13%),与开工面积计划(同比+11%,计划/实际)匹配,经营目标展望相对积极,在优质货值和积极目标的保障下,公司销售弹性有望继续保持行业领先。

      资产负债表持续优化,持有型业务价值初显。截至2022 年末,公司剔除预收的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为62.4%、48.1%、1.3,继续维持“绿档”水平,同时综合资金成本较年初大幅下降59BP 至3.89%;公司积极把握政策机遇,发行股份购买优质资产并募集配套资金方案正有序推进,资产负债表有望进一步优化。资产运营方面,2022 年公司管理范围内全口径资产运营收入(未扣除免租)57 亿元(同比+6.2%),2021年前开业项目EBITDA 回报率达5.46%,存量价值已不容忽视;城市服务方面,截至2022年末招商积余物业管理面积达3.11 亿平,同时积极探索邮轮、会展、康养等创新型业务。

      周期压力集中释放,轻装上阵再显弹性。周期压力已在利润表集中释放,毛利率已处于底部区间,投资收益高基数已完成平稳过渡,房价企稳和城市聚焦后减值风险明显降低,低基数下预计后续业绩将迎来明显修复;公司在信用、资源、效率和成本等方面竞争优势突出且持续巩固,开发业务保持高质量发展,持有型业务价值初显,综合竞争力有望持续进阶。预计2023-2025 年归母净利润分别为69/99/112 亿元, 对应市盈率分别为15.6X/10.8X/9.6X,尽管表观PE 偏高,但PB 仍较为合理且有上行空间(尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后),公司在当前阶段周期与格局逻辑兼具,维持“买入”评级。

      风险提示

      1、行业基本面修复进展有不确定性;

      2、公司核心资源开发进度有不确定性。