金徽酒(603919)：省内升级省外拓展 公司盈利恢复弹性较高

　　公司近期发布2022 年年报，全年实现营收20.1 亿元(yoy+12.5%)，归母净利润2.8亿元(yoy-13.7%)。单四季度，公司实现营收4.5 亿元(yoy+0.7%)，归母净利润0.7亿元(yoy-18.6%)，疫情影响营收增速，同时费用投放前置暂时拖累盈利增速。

    　　产品结构持续优化，省外持续推进招商。分产品，22 年公司高档产品实现收入12.67 亿元(yoy+15.7%)，中档实现收入6.81 亿元(yoy+4.5%)；高档收入占比为63.9%(yoy+1.8pct)，产品结构持续优化。量价拆分，高档销量、吨价分别同比+14.3%、+1.2%，中档销量、吨价分别同比-8.8%、+14.5%。22Q4，公司高档和中档收入分别同比+6.5%、-10.5%，中档酒承压较大。分地区，22 年甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部收入分别同比+31.7%、-3.1%、 -1.6%、+3.9%，甘肃东南部市场收入增速强劲；省外收入4.64 亿元(yoy+18.4%)，继续稳步扩张。2022 年末，公司在甘肃东南部、兰州及周边地区、甘肃中部、甘肃西部、省外经销商数量环比22Q3 末变动-1、-3、+0、-1、+30 家，省外持续推进招商。

    　　22Q4 加大费用投入，23 年盈利弹性有望提升。2022 年，公司毛利率为62.8%(yoy-1.0pct)，预计主要受益于产品结构升级，销售费用率为20.9%(yoy+5.3pct)，管理费用率为10.80%(yoy+0.8pct)。22Q4，公司毛利率为63.5%(yoy+7.0pct)，销售费用率为31.8%(yoy+23.9pct)，四季度收入增速放缓下，公司加大广告营销费用的前置投入，导致费用率暂时提升较多，有望为23 年盈利增长提供一定弹性。综合，22 年公司销售净利率为13.9%(yoy-4.3pct)，看好23 年盈利能力改善。

    　　省内重大项目集中开工，有望支撑中高端产品动销。公司加大销售费用投入，把C端置顶、加强BC 联动，有望加速消费者培育。公司将23 年目标由4.7 亿(扣非归母净利润)降至4 亿(净利润)，业绩达成概率提升，团队积极性有望上涨。23Q1，甘肃省重大投资项目集中开工，亿元以上项目达900 个，有望大幅增加商务宴请场景，支撑公司中高端产品放量。

    　　根据22 年基数，对于23、24 年下调营收，上调毛利率、费用率。预测公司23-25 年每股收益分别为0.79、0.95、1.13 元（原预测23-24 年为0.84、1.01 元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23 年35 倍市盈率，对应目标价27.65元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、费用维持高位、业绩低于目标风险。