万泰生物(603392)：二价HPV疫苗持续引领成长 业绩增长符合预期

年报业绩符合预期，二价HPV 疫苗放量增长。 2022 年全年公司实现营业收入111.85 亿元，同比+94.51%；归母净利润47.36 亿元，同比+134.28%；扣非归母净利润45.14 亿元，同比增长132.03%，收入与利润保持高速增长。单4 季度来看，公司实现营业收入25.35 亿元，同比+17.65%，实现归母净利润7.92 亿元，同比-4.95%，Q4 单季收入增长有所放缓主要是基数影响和Q4 疫情影响，利润端主要是Q4 确认较多研发费用所致。公司全年营业收入和利润表现仍然亮眼，主要系公司二价 HPV 疫苗继续保持产销两旺，全年设计产能达到年产3000 万支，销量突破2500 万支，同时因国内外新冠肺炎疫情影响，新冠原料和试剂盒收入也实现了快速增长，新冠鼻喷疫苗于国内2022 年12 月2 日获批紧急使用，贡献一定收入。

    国内HPV 疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益。受益于HPV 疫苗行业接种渗透率低、市场供不应求等因素，国内HPV 疫苗行业有望维持高景气发展态势。公司全年二价HPV 疫苗保持产销两旺的高增长态势，作为首家获批的HPV 国产疫苗供应商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长；同时公司的HPV九价疫苗产品研发进度处于市场前列，目前III 期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9 的头对头临床试验现场及标本检测工作处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床设计预期，研发进展顺利。国际市场上，公司二价HPV 疫苗通过WHO PQ 认证后，2022 年相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023 年1 月获得柬埔寨上市许可，巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、泰国等国也在陆续注册中，长期成长空间进一步打开。

    公司研发积淀深厚，在研产品进展不断。公司研发积累深厚，除HPV 疫苗外还储备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20 价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂业务也处于不断完善中，长期发展可期。全年在研产品进展不断，戊肝疫苗在美国进行的I 期临床试验已完成，数据显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性；20 价肺炎疫苗获得伦理批件并于2023 年2 月启动受试者招募工作；鼻喷新冠疫苗在4 个国家、33 个现场完成3 万多例受试者的III 期临床保护研究，于2022 年12 月2 日获批紧急使用；水痘疫苗、新型水痘疫苗等研发进展顺利，保障公司长期发展。

    根据年报披露数据、我们上调了HPV 疫苗收入假设、调低了新冠产品收入，预测公司2023-2025 年归母净利润分别为59.96/70.88/85.36 亿元（2023-2024 年原为57.66/73.98 亿元）。参照可比公司，我们给予公司23 年23 倍的PE 估值，对应目标价152.26 元，维持买入评级。

    风险提示

    HPV 疫苗销售不及预期；HPV 疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销售不及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。