华能国际(600011)：火电盈利有望持续改善 新能源将加快发展

　　煤价维持高位，业绩仍为亏损。2022 年，公司实现营业收入2467.25 亿元（+20.32%），主要得益于电价上浮。2022 年，公司平均上网结算电价为509.92 元/兆瓦时（+18.04%）。受煤价上涨、电量下滑以及资产减值等因素影响，公司2022 年业绩亏损，归母净利润为-73.87 亿元（+26.17%），扣非归母净利润为-94.22 亿元（+23.40%）。

    　　新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩增长。2022 年，公司新增风电/光伏装机3.1/3.0GW，分别同比增长29.39%、89.79%。截至2022年，公司境内可控发电装机容量为127.23GW，其中煤电94.06GW，气电12.74GW，风电13.63GW，太阳能6.28GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW，风光新能源合计占比为15.65%，同比增加3.97pct。根据公司发展规划，预计2023-2025 年公司风光新能源装机规模将快速增长。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司利润结构将持续优化。

    　　风光新能源建设仍为公司主要的资本开支方向，光伏资本开支大幅增加。根据公司2023 年资本开支规划，火电资本开支为53.90 亿元（-8.55%），风电资本开支为118.36 亿元（-18.57%），煤炭资本开支为9.50 亿元（-22.07%），光伏资本开支为140 亿元（+25.36%），技术改造等业务资本开支为79.82 亿元（+11.28%）。

    　　电价上浮及煤价回落，驱动公司火电业绩持续改善。2022 年国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》要求得到落实，燃煤发电电量全面进入电力市场，交易电价上下浮动范围扩大至20%。2023年，国家要求电力中长期交易高比例签约以及煤炭价格预计有所回调，燃煤发电企业经营状况将得到一定程度的改善。

    　　风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑。

    　　投资建议：由于公司2022 年风光新能源装机增长不及预期，下调部分盈利预测。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为2503、2581、2631 亿元（2023-2024 年原值2499、2578 亿元），同比增长2%、3%、2%；归母净利润分别为105.5、130.5、149.4 亿元（2023-2024 年原值109.3、145.2 亿元）；EPS 为0.67、0.83、0.95 元。预计2023 年新能源贡献76.1 亿元，火电及其他贡献业绩为29.4 亿元。给予新能源17-18 倍PE 估值，火电及其他9-10倍PE 估值，公司合理市值为1558-1664 亿元，对应每股合理价值为9.93-10.60 元，较目前股价有16%~24%的溢价空间，维持“买入”评级。