云铝股份(000807)：成本抬升拖累业绩 资产负债率继续下降

　　2022 年公司业绩同比增长37.7%。2022 全年实现营收484.63 亿元（+16.3%），归母净利润45.69 亿元（+37.7%），扣非归母净利润43.46 亿元（+30.7%），经营性净现金流69.14 亿元。其中四季度单季营收109.14 亿元（+14.3%），归母净利润8.05 亿元（+823.3%）， 扣非归母净利润6.25 亿元（+540.3%）。

    　　公司毛利润下降主因成本抬升。2022 年公司毛利润72.4 亿元，同比减少12.5 亿元，其中铝锭业务毛利润38.4 亿元，同比减少10.7 亿元。毛利润下滑主因成本抬升，如西南地区预焙阳极均价上涨2500 元/吨，折合吨铝成本增加1000 元/吨；0.25 元/度的优惠电价于2021 年9 月份取消，用电价格涨至0.41 元/度，折合吨铝成本增加1200 元/吨。另外，2022年9 月云南限电也影响了公司生产。但得益于财务费用下降以及计提减值大幅减少，公司净利润同比增加10.6 亿元。

    　　资产负债率下行，财务费用下降。借助本轮电解铝行业高景气周期，公司显著降低了资产负债率和财务负担。截至2022 年末，公司资产负债率降至35.3%，短期借款从期初27 亿元降至期末4.7 亿元，长期借款从期初66.7 亿元降至期末43.8 亿元，2022 年度财务费用仅2.33 亿元。

    　　产品低碳优势将凸显。2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约88.6%，碳排放约为煤电铝的20%，比煤电铝减排10 吨二氧化碳当量/吨铝。欧盟计划今年10 月1 日启动碳边境调节机制过渡期，对包括铝在内的六大行业商品征收“碳关税”，对高碳排放企业的产品出口欧洲构成影响。国内外碳减排背景下，公司产品低碳优势将进一步凸显。

    　　风险提示：限电影响产量，氧化铝价格大幅上行风险。

    　　投资建议：维持“买入”评级

    　　我们假设2023-2025 年铝现货价格为20000 元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为6500 元/吨，公司用电含税价格为0.41 元/度，预计2023-2025 年收入457/501/546 亿元，同比增速-5.8/9.7/9.0%，归母净利润52.37/57.76/63.19 亿元，同比增速14.6/10.3/9.4%；摊薄EPS 分别为1.51/1.67/1.82 元，当前股价对应PE 分别为8.7/7.9/7.2x。

    　　公司是国内绿色水电铝龙头企业，电力成本较低且稳定，产品低碳优势将进一步凸显，维持“买入”评级。