金徽酒(603919)：Q4疫情拖累 费投和人员待遇提升

　　业绩简评

    　　3 月22 日，公司发布年报，2022 年实现营收20.12 亿元，同比+12.49%，归母净利2.80 亿元，同比-13.73%。其中22Q4 营收4.50亿元，同比+0.69%，归母净利0.67 亿元，同比-18.63%。

    　　经营分析

    　　Q4 受疫情扰动，全年升级+省外扩张趋势不改。

    　　1）分产品看，22 年高（百元以上）/中（30-100 元）/低档（30 元以下）收入为12.67/6.81/0.34 亿元，同比+15.7%/+4.5%/+107%，高档占比提升2pct 至64%。22 年销量1.4 万吨，高档量+14.3%、价增1.2%；中档量-8.8%、价增14.5%；低档量+25.9%、价增64.4%，吨价提升由提价+结构升级贡献。预计年份系列增速40%左右（占比15%）、柔和系列增速20%多（占比30%左右）、星级系列在四星拉动下实现正增长（占比40%）、能量系列占比10%左右。

    　　2）分区域看，22 年甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他区域营收6.57/4.57/2.33/1.69/4.64 亿元，同比+31.7%/-3.1%/-1.6%/+3.9%/+18.5%，基地市场表现稳健，省外占比+1.2pct至23.4%。华东销售公司成立，原计划达成百人百商百万，最终22年招商70 名，回款约5 千万。新设新疆合资公司、北方品牌公司，加快提升大西北市场份额。

    　　3）单季度看，Q4 甘肃东南部/兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区营收同比+88.7%/-54.6%/-24.4%/+127.3%/-11.9%；Q4 高/中/低档营收同比+6.5%/-10.5%/+207.1%，系疫情反复影响。

    　　费投大幅提升，大客户积极开拓。22Q4 净利率同比-3.7pct，1）毛利率同比+7pct ， 主因升级贡献；2 ） 管理/ 销售费率同比+2.3/+23.9pct，预计系年底费用确认；3）税金及附加占比同比-2pct。22 年净利率同比-4.3pct，毛利率/销售费率/管理费率同比-1.0/+5.3/+0.8pct，广宣/销售员工薪酬/业务推广费率同比+0.8/1.1/+3.3pct，预计系22 年深入开展大客户运营（省外经销商净增50%多），加大消费者培育、品牌建设，人员待遇也有改善。

    　　公司2023 年力争实现营业收入25 亿、净利润4 亿，其中金徽18+20保持40-50%的高速增长，柔和、能量较快增长，星级恢复性增长。

    　　春节返乡潮起，大众价格带爆发，公司1 月实现20%多动销增长，节后积极补库存。Q2 迎来低基数，商务、宴席需求回补将带动次高端扩容，看好省内升级空间；省外也将加快推进招商布局。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑疫情影响升级和省外招商进度，我们调整23-24 年利润（下调8%/7%），并引入25 年预测，预计利润增速为43%/27%/25%，对应EPS 为0.79/1.01/1.26 元，当前股价对应PE 为34/27/21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复风险；区域市场竞争加剧；升级速度低预期风险。