招商蛇口(001979)：销售拿地显韧性 减值拖累短期业绩

　　结算规模稳健增长，减值损失拖累利润释放

    　　2022 年，招商蛇口实现营业收入1830.0 亿（YoY+13.9%），净利润91.0 亿（YoY-40.5%），归属母公司净利润42.6 亿（YoY-58.9%），实现eps0.41（Yoy-64.7%）。

    　　全年收入较三季度进一步增长而利润降幅有所扩大，主要由三方面因素影响：1）Q4计提资产及信用减值损失64.2 亿（YoY+46%），侵蚀利润空间；2）Q4 结算毛利率同比下降至19.7%（YoY-9.4pct），历史项目盈利下行对结算利润的负面影响仍存；3）减值损失产生的税会差异下，所得税占净利润的比例大幅提升，Q4 当期所得税41.9亿，占当期利润总额的60.4%（YoY+22.6pct），所得税增加进一步摊薄归母利润。

    盈利探底，市场复苏有望带动报表企稳回升

    　　2022 年，招商蛇口加权平均净资产收益率3.76%（YoY-7.07pct），毛利率19.3%（YoY-6.2pct），净利润率5.0%（YoY-4.5pct），归属母公司口径下净利润率2.3%（YoY-4.1pct）。

    　　受历史项目结算利润率下行以及一次性资产减值压力冲击影响，公司结算毛利率及归属母公司口径下净利润率有所下行，进一步拖累ROE 水平表现。伴随土地市场竞争格局改善，房地产市场销售复苏，公司经营质量改善将逐渐传导至利润表体现，进而带动ROE 水平企稳回升。

    拿地强度维持高位，聚焦优质区域补充土储

    　　房地产销售及拿地方面，2022 年，招商蛇口实现商品房销售金额2926 亿（YoY-10.5%），销售面积1464.5 万㎡（YoY-18.5%），新增土地储备建筑面积726.1 万㎡（YoY-53.2%），以面积口径计算下的拿地强度为60.8%（YoY-45pct）。

    　　得益于良好的土地储备城市布局，在房地产行业整体下行压力的大背景下，招商蛇口积极把握重点区域布局，2023 年以来，疫情复苏的背景下，公司地产销售企稳回升，前两月共实现销售额383.1 亿（YoY+52%），良好的布局及高质量的土地储备有望贡献公司发展再上台阶。

    负债结构稳健，低成本融资不断提升经营质量截至2022 年末，公司剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比为1.30。财务结构稳健，处于三道红线监管要求下绿档。

    　　在当前市场融资环境持续分化的背景下，公司抓住融资窗口期，积极拓宽各类境内外融资渠道，全年公开市场融资327.2 亿。截至2022 年末，公司综合资金成本3.89%，较年初大幅下降59BP。

    投资建议：当前市场环境下，房地产行业持续分化，优质的龙头房企凭借高质量的土地储备以及更加稳健的经营能力，正逐渐从行业中脱颖而出。2023 年，招商蛇口计划实现3300 亿销售额，良好的土地储备下，公司销售规模有望再上台阶。

    　　我们认为，受减值压力及利润率收窄影响，预计公司2023 至2025 年，实现归母净利润81.7 亿、101.2 亿及129.0 亿，同比增长91.7%、23.8%及27.4%（2023 年至2024 年前值为113 亿及120 亿）。公司当前股价对应2023 年业绩PE 为13 倍。鉴于行业出清后，公司在拿地投资端聚焦策略下体现出良好的抗风险及成长能力，维持“买入”评级。

    风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。