万华化学(600309)：成本拖累业绩探底 多板块发力加速成长
事件：公司发布2022年年报，全年实现营收1655.65亿元，yoy+13.76%；归母净利润162.33亿元，yoy-34.14%，符合业绩快报。其中Q4单季度实现营收351.45亿元，yoy-8.04%，qoq-14.91%；归母净利润26.25亿元，yoy-48.59%，qoq-18.60%。
公司利润分配方案为每10股派发16元现金红利（含税）。
点评：2022年下半年下游需求疲弱，公司主营产品价格下滑，迭加公司主要化工原料、欧洲公司能源成本同比大幅上涨，拖累公司毛利，公司业绩同比下滑。疫情政策变化，国内需求有望改善，迭加上游原料价格回落，公司盈利修复在即。公司作为全球聚氨酯龙头，MDI产能不断增加，新材料版块加速成长，长期成长动力充足，维持“买进”评级。
利润受双向挤压，全年业绩同比下滑：2022 年下半年下游需求疲弱，公司主营产品价格下滑，叠加公司主要化工原料、欧洲公司能源成本同比大幅上涨，挤压公司利润，公司业绩同比下滑。原料端来看，据公司公告，2022 年纯苯采购均价为8125 元/吨（yoy+14%），5000 大卡动力煤采购均价为1136 元/吨（yoy+21%），丙烷采购均价737 美元/吨（yoy+14%），丁烷采购均价为734 美元/吨（yoy+17%），原料价格大幅上涨。分版块来看，2022 年聚氨酯版块量增价减，销售均价为1.5 万元/吨（yoy-3%），销量达418 万吨（yoy+7%），主要受益于聚醚销量增长，同时2022 年底福建万华40 万吨MDI 装置开车成功，后续有望持续释放产能。石化版块量价均有提升，受益于PO/SM 等多套装置投产，销量达1098 万吨（yoy+7%），销售单价0.63 万元/吨（yoy+4%）。新材料板块量价均有增长，销量达95万吨（yoy+25%），销售单价为2.12 万元/吨（yoy+4%），占总营收的占比增加1.48pct 达12.15%，板块呈现加速成长态势。
毛利同比下滑，费用控制合理：受原料上涨和产品价格下滑影响，2022年公司毛利率同比下滑9.69pct 到16.57%。其中聚氨酯版块毛利下滑10.62pct 达24.45%；石化版块毛利下滑13.35pct 达3.74%；新材料版块毛利增加6.38pct 达27.63%。费用方面，公司期间费用控制合理，研发费用率同比下降0.11pct 到2.07%，销售费用率同比下降0.03pct 到0.70%，管理费用率同比下降0.11pct 到1.19%，财务费用同比下降0.27pct 到0.75%。
Q4 业绩环比下滑，年后MDI 价格回暖：Q4 单季来看，公司营收和业绩环比均有下滑，主要是需求弱势，产品价格探底，销量下滑。Q4 单季，公司聚氨酯板块均价1.35 万元/吨（yoy-19%，qoq-8%）；销量达104 万吨（yoy+6%，qoq-3%）。石化板块均价0.65 万元/吨（yoy-19%；qoq+8%）；销量达205 万吨（yoy-12%，qoq-28%）。精细化学品及新材料板块均价1.8 万元/吨，（yoy-12%，qoq-10%）；销量达27 万吨（yoy+19%，qoq+13%）。
目前来看，随着下游需求边际改善，公司产品价格有所回升。据百川资讯，2023Q1 聚合MDI 均价1.56 万元/吨（qoq+6%），纯MDI 均价1.87 万元/吨（qoq+1%）。原料方面，上游煤炭价格中枢逐渐回落，2023Q1 动力煤均价为1024 元/吨（qoq-4%），看好公司利润逐步修复。
新建产能丰富，新材料版图扩大：公司维持高资本开支，在建项目丰 富，2023-2025 年将有多个项目投产，有望迎来业绩丰收期。2022 年末万华福建40 万吨MDI 装置一次性开车成功，2023 年将充分释放业绩；宁波MDI 技改项目预计2023 年完成，公司MDI 产能将再增60 万吨，届时公司MDI 总产能达365 万吨，全球市占率将进一步提升。新材料板块，公司PC 上游配套48 万吨/年双酚A 项目、4.8 万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8 万吨/年NMP 项目、2 万吨/年有机硅MQ 树脂专案、4 万吨/年聚醚胺项目、7.5 万吨/年聚乳酸项目预计在2023-2024 年逐步投产，为公司贡献新的利润增长点。公司新材料版块加速发展，版块占营收比例持续提升，优化公司全产业链布局，保障长期成长。石化版块将在2024年迎来产能的大幅增长，包括大乙烯二期、蓬莱基地等新晋产能投产，为公司聚氨酯和新材料板块提供原料保障，进一步加深成本护城河。公司在建项目丰富，成长动力充足，正从MDI 龙头成长为综合性化工龙头企业。
盈利预测：我们维持2023/2024 盈利预测，并新增2025 年盈利预测，预计公司2023/2024/2025 年分别实现归母净利润200.93/233.14/271.40 亿元，yoy+23.77%/+16.03%/+16.41%，对应EPS 为6.40/7.43/8.64 元，目前A 股股价对应的PE 为15/13/11 倍，估值合理，维持“买进”评级。
风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。
