银行股深度投研专题一:国有大行:被显著低估的稳定性溢价

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:马祥云/周李宾 日期:2023-03-22

  国有大行被显著低估,核心逻辑:复苏周期+分红龙头+稳定溢价站在当前新一轮复苏周期的起点,国有大行迎来配置良机。今年经济复苏方向明确,虽然仍处于早周期,复苏弹性弱,但从整个周期视角展望,国有大行的估值修复具备持续性。分红角度,五大国有银行的A 股平均股息率达到6.77%,较10 年期国债收益率溢价高达390BP,具备强劲吸引力。假如未来分红比例提升,或净利润增速走高,可能进一步催化股价上涨弹性。此外,国有大行经营稳健,在全球金融风险频发的背景下,对外资的吸引力也大幅提升。

      认知差一:业绩增长的确定性被低估,资本和分红要求下ROE 触底国有大行资产端的资源优势稳固,在弱弹性的经济环境中,贷款投放领先于中小银行,2022 年以来信贷显著同比多增。虽然对公贷款利率持续下行,且今年一季度加速探底,但我们判断二季度利率可能触底企稳,如果经济复苏良好,甚至可能边际回升。此外,预计存量按揭贷款利率将保持稳定,同时伴随经济活跃度提升,存款的定期化压力减轻,改善负债成本。预计国有大行的净息差将在一季度下行后(按揭贷款重定价因素导致),逐步企稳。

      国有大行需要满足全球系统重要性银行的附加资本要求和总损失吸收能力要求。由于还需要积极投放对公贷款支持实体,因此资本要求仍然较高。目前盈利框架内,如果假设每年风险加权资产RWA 增速维持7.5%~8.0%,同时分红比例30%、核心一级资本充足率保持不变,那么净利润增速需要至少保持在2.7%~7.5%区间,ROE 也要在10%水平触底。如果要求风险加权资产RWA 增速更快,或者分红比例、核心一级资本充足率提高,则对应的盈利要求更高。因此,在资本和分红要求下,国有大行目前的净利润增速和ROE 接近触底。

      认知差二:资产质量的安全性被低估,不良指标的置信度将显著提升存量角度,国有大行的真实资产质量被低估,不良认定标准最严格。例如,虽然头部股份行的不良贷款率低于国有大行,但实际上国有大行的逾期贷款全部纳入不良口径,逾期与不良偏离度全都低于100%,而中小银行普遍只是将逾期60 天+或90 天+的贷款纳入不良口径。2018年以来,不良贷款净生成率走低,信用成本率则保持高位,推升拨备覆盖率。未来在经济复苏周期内,如果不良净生成率或信用成本率改善,将进一步推升ROE。

      增量角度,风险分类新规今年正式执行,旨在进一步做实资产风险分类,侧面说明当前主要银行的真实资产质量扎实。我们认为市场对风险分类新规的影响认识不足,因为一直以来资产质量指标的真实度,都是压制银行股估值的重要因素。未来如果指标透明度大幅提升,对于投资者而言,优质银行的吸引力将大幅提高,尤其利好真实资产质量稳健的国有大行。

      相关个股:中行受益全球加息,农行、交行股息率领先,工行、建行涨幅少五大国有银行中:1)中国银行海外资产占比高,受益于全球加息逻辑。2)建设银行和工商银行的ROE 较高,长期享有一定的估值溢价,目前累计涨幅少。3)农业银行和中国银行近年来资产质量扎实稳健,交通银行资产质量也明显改善,但中国银行近期上涨后,目前PB 估值已经超过农业银行,而农业银行、交通银行估值仍然较低,股息率优势最突出。

      风险提示

      1、贷款利率持续下行,净息差超预期收窄;

      2、资产质量出现波动,不良率超预期反弹。