海信家电(000921)：公司治理新纪元 经营向上周期开启

　　治理优化与经营改善齐舞，业绩与估值共振我们预计2023 年大概率会是海信家电经营向上周期的拐点：第一，治理改善举措正式落地，年初公司披露了A 股员工持股计划及A 股限制性股票激励计划草案，规模大、范围广、考核合理；第二，传统业务触底反转，公司中央空调业务份额稳步提升、逐渐体现出穿越周期的成长属性，而白电主业在“β”向上预期与公司经营改善背景下盈利见底回升；第三，业务多元化迎来新机遇，2021 年全球汽车空调压缩机龙头三电公司并入表内，开始为公司贡献收入增量，随着开源节流工作持续推进，后续将贡献利润增量。综上所述，公司当前投资价值值得重视。

    　　中央空调：多元化布局加速，穿越周期属性凸显行业层面看，中央空调行业2022 年韧性凸显，尽管后周期属性依然明显，但新场景、新产品逐渐为行业带来长期发展动能；公司层面看，海信日立份额延续提升，预计2022 年可实现逆势增长。展望2023 年及未来：第一，公司品牌定位清晰、产品布局全面，坚持2C+2B 共同发展，有望满足多层次市场及不同场景需求；第二，海信日立多元化发展开始崭露头角，其两联供产品、水机产品、出口业务开始发力，取得初步成果；第三，结合成本与价格走势，预计利润率有望企稳回升。我们预计未来3-5 年海信日立有望延续较快增长，公司基本盘较为稳定。

    　　白电主业：周期向上，不可忽视的盈利弹性之源家用空调及冰冷洗业务占公司总体营收半壁以上，但利润率波动较大，顺周期时反而会成为公司的盈利弹性来源。当前时点展望行业，家用空调行业渠道库存低位，内销出货有望触底回升，冰洗平稳发展、产业稳步升级，出口经历快速回落后、恶化空间有限，叠加成本仍在红利期，行业“β”向上较为确定。从公司层面看，内外销营收端均逐步改善，更重要的是，公司内销业务盈利改善趋势良好、冰箱外销利润端短期一次性负面影响消退，公司盈利能力改善趋势较为确定，盈利能力有望逐渐恢复过往利润率水平，在收入端平稳的基础上，利润弹性值得期待。

    　　三电公司：开源节流，逐渐打开崭新的发展空间三电公司曾占据全球五分之一的汽车空调压缩机份额，但长期经营效率偏低，重资产叠加疫情带来的冲击，经营曾遭遇短期重大困难。海信入主三电后，凭借原有客户资源优势，逐渐巩固公司传统汽车零部件业务份额，通过组织调整、降本增效、协同研发等方式修复盈利能力，同时加强研发投入，发力新能源车热管理等业务，借助客户资源优势及集团扶持争取新订单，谋求长期增长。短期三电盈利能力有望受益于费用节约与收入结构改善、实现修复，长期随着在手订单落地为收入，三电营收增长有望提速，新能源车热管理业务或将成为公司新的成长曲线。

    　　维持公司“买入”评级

    　　展望2023 年，我们预计公司治理与经营周期皆向上，一方面激励落地、治理新纪元开启；另一方面，经营周期向上，在“β”的支撑下，中央空调业务保持较快增长可期，家用空调、冰冷洗业务营收恢复稳健增长、利润率回升，三电公司经营持续优化、盈利大幅改善，新能源车热管理业务有望扩展增长边界，公司正迎来治理改善以及全新机遇的共振。预计公司2023、2024年业绩分别为16.00、18.22 亿元，对应PE 估值分别为16.10、14.14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、订单增长不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、需求不及预期。