江波龙(301308)：22年或利空出尽 23年周期复苏+信创+CHATGPT应用落地高成长可期
事件：公司发布2022 年年度报告。公司2022 年度实现营业收入83.30 亿元，同比下降14.55%，实现归属于母公司所有者的净利润为0.73 亿元，同比下降92.81%。22Q4 实现归母净利润-1.37 亿，环比增长15.2%。
点评：2023 年存储单价有望止跌回升，行业拐点或已现，预期公司顺周期弹性大。根据公司年报，2022 年度公司业绩大幅下滑主因1）存储芯片行业整体承压带来的不利影响。2）对存在减值迹象的存货计提的存货跌价准备 1.62 亿元，确认资产减值损失较 2021 年同比大幅增加。3）2021 年度业绩基数较高。进入 2023 年，存储芯片单位价格的下滑趋势已开始有所缓解, 依据 CFM 数据，2023 年全球半导体存储的单价有望终结下跌趋势，并可能实现小幅回升。预计价格见底后，公司23 年业绩有望逐季度改善，库存有望好转，看好23 年周期+消费需求复苏叠加信创催化企业级需求下，公司企业级产品推出享受信创及ChatGPT 市场红利、Lexar 新产品持续推出+高端消费品牌价值不断彰显驱动公司23 年业绩高增。品牌叠加成长性突出，持续坚定推荐！
国际领先的综合性半导体存储龙头，Lexar+Foresee 品牌价值不断彰显。江波龙主要从事Flash 及DRAM 存储器研发、设计和销售，提供消费级、工规级、车规级存储器及行业存储软硬件应用解决方案。公司自主培育品牌FORESEE 面向工业市场ToB+收购Lexar 开拓消费类ToC 存储高端市场，品牌收入结构不断优化，聚焦行业应用与高端消费市场。除自有品牌FORESEE外，公司2017 年将Lexar 纳入版图，Lexar 聚焦高端消费，是公司拓展海外市场的重要制程。2021 年1-9 月公司移动存储产品存储卡全球市场份额位列Top2，2020 年嵌入式存储产品eMMC 市场份额位列全球第七。公司依托Lexar 品牌聚焦高端消费类市场，2019 年至 2021 年，Lexar 在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三。
整体存储需求转折契机点将近，终端及品牌有望率先复苏，看好顺周期下公司高业绩高弹性。库存方面，估计2022Q3 库存接近最高点，江波龙库存Q3上涨还有汇率贬值原因导致。2022 年度公司对存在减值迹象的存货计提存货跌价准备 1.62 亿元，确认资产减值损失较 2021 年同比大幅增加，CFM 预期2023 年价格止跌回升，当前或已利空出尽。同时复盘2020Q1-2022Q3 PC OEM、DRAM 模组厂、分销商及DRAM 颗粒制造商库存周转周数来看，模组厂和OEM 厂商的终端成品库存和品牌的库存安全性更高，终端库存水位下降，预计周期复苏以江波龙为例的终端产品弹性较大。估值方面，目前存储器板块估值仍处历史相对低位。供需方面，根据TrendForce 预测，23H2 或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。
依据 CFM 数据，美光、SK 海力士均宣布减少产出以及降低投资，三星虽未宣布减少产出但亦有降低投资的计划。全球主要存储晶圆原厂的收缩行动预期将于 2023 年有效改善行业目前供大于求的现状，库存压力与价格跌幅有望收敛，历史经验看存储行业股价在资本开支调整时见底，比盈利好转提前 2-3 个季度，顺周期弹性大。2021 年公司实现营业收入97.49亿元，归母净利润10.13 亿元，分别实现同比+34%/+266.73%。伴随存储产业逐步复苏看好23 年公司业绩保持高增长动能，千亿美金存储市场中公司份额有望不断提升，收入利润有望长期持续增长。
看好高端消费品牌Lexar 品牌价值不断彰显，根据Omida 数据，2019 年至 2021 年，Lexar 在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三，目前拓展到SSD 和DDR 全品类，具有很强的海外认知度，可类比安踏李宁，有强消费品属性及高成长动能。
自2017 年纳入版图以来，Lexar 销售额已从2018 年的 4.06 亿增长到2021 年的17.08 亿人民币，体现出江波龙收购其后的卓越整合能力，其未来空间可对标同行SanDisk，15 年出售给WD 时估值约190 亿美金。远期来看，江波龙着眼布局电竞业务作为Lexar 新增长发力点。2022 年，Lexar（雷克沙）品牌的高端摄影卡持续增长。2021 年10 月，Lexar 的内存推出了行业领先的 DDR 5 产品战神系列，提供了不同规格的频速进行选择。伴随近期Intel、AMD 发布新一代CPU 支持DDR5 标准，有望看到DDR 需求向上拐点。根据TrendForce2023 年初预计，到2023Q4，DDR5 在PC/手机端渗透率将达23%/30%。22 年11 月Lexar 推出NM710 固态硬盘，支持电竞稳定存储、快速读写和强续航的存储需求。
ChatGPT 不断迭代，数据存力作为算力的进阶需求迭起，我国存算投资比例明显失衡，看好国产存储器空间广阔，公司业绩有望受益提升。ChatGPT 是大数据+大模型+大算力的产物，每一代GPT 模型的参数量高速增长，根据人工智能学家公众号数据，2019 年2 月发布的GPT-2 参数量为15 亿，2020 年5 月发布的ChatGPT 的前身GPT-3，其参数量达到了1750 亿。
ChatGPT3 相较ChatGPT 2 在数据存储端从百G 提升至40T 在存储量上有约100 倍的提升。GPT-4 拥有多模态能力，可以接受图像输入并理解图像内容，可接受的文字输入长度也增加到3.2 万个token（约2.4 万单词）。OpenAI 总裁称，公司正在测试的GPT-4 高级版本，是普通GPT-4 储存内容能力的5 倍。与算力聚焦在“算”不同，数据存力是数据生产要素处理的综合能力体现，当存储效率低的时候，算力很难发挥作用。当前我国存算投资比例相比美国、西欧明显失衡，存储或将成为经济发展特别是高算力领域的短板, 公司业绩有望受益提升。
中国企业级固态硬盘市场份额亟待提升，信创将带来服务器存储器国产化趋势，公司企业级DDR4 RDIMM 及SSD 高端存储产品发布。2021 年英特尔、三星、美光等国际存储原厂占中国企业级 SSD 市场份额合计超过 70%，居主导地位。随着国家对数据安全自主可控的重视程度不断增加，存储器作为数据存储的直接载体，其对于数据安全可控战略的落地及实现具有关键作用。以《工业和信息化部等十六部门关于促进数据安全产业发展的指导意见》为代表的相关国家政策的落地意味着国内企业级 SSD 厂商将迎来更广阔的发展空间。22 年末江波龙正式发布两款企业级SSD，分别是支持PCIe 4.0 的LongsysORCA 4836 系列NVMe SSD 与Longsys UNCIA 3836 系列SATA 3.2 SSD，分别面向企业级读写密集型和混合型应用场景和从系统启动盘至大容量数据盘需求，跨出企业级SSD 高端存储领域的第一步。2023 年3 月份，江波龙发布Longsys AQUILA 系列32GB2R×4 规格 DDR4 RDIMM 企业级专用内存条，标志着公司DIMM 存储事业再上一台阶。
投资建议：看好顺周期、信创及ChatGPT 落地推动下公司长期业绩高增，我们预计23/24/25 年公司实现归母净利润4.03/5.6/7.78 亿元，我们选取主营内存接口和内存模组的澜起科技、打印机加密SoC 芯片设计企业纳思达、办公软件和服务提供商金山办公和EEPROM 设计企业聚辰股份，是涉及基础硬件、基础软件、应用软件和信息安全的信创核心标的。对应2023 年度同行业可比公司一致预期PS 均值为12.12 倍，我们考虑到公司主营业务为存储器终端设备基础硬件，给予低于可比公司均值的5 倍PS，对应公司2023 年营业收入108.9 亿元，2023 年市值544.5 亿元，目标价格131.88 元/股，维持公司“买入”评级。
风险提示：销售区域集中，劳动力成本上升，疫情加重，研发技术人员流失，周期复苏、信创及ChatGPT 落地不及预期
