涪陵电力(600452)：配网节能触底反转 背靠综能有望拓展第二成长曲线

　　核心观点：

    　　深耕电力领域二十余载，配网节能打造第二成长曲线。公司成立于99年，主要向重庆涪陵地区工商业企业销售电力；11 年并入国家电网；16年拓展节能改造业务；20 年收购各省配网节能项目，解决同业竞争问题。

    　　目前已形成以电网运营和配网节能为主的业务结构，22Q1-Q3 实现营收27.4 亿，同比+16.7%，归母净利润6.2 亿，同比+43.2%。

    　　电网运营业务拐点已至，有望开启稳健增长。售电量：受益于重庆工业发展节奏与经济复苏预期，售电量稳健增长。考虑23 年经济复苏拉动用电需求，结合涪陵地区规划，预计增速中枢为6%。电价：受益于21年底工商业目录电价取消、电价市场化加速，22H1 毛利率大幅提升至18.4%；未来电价中枢缓慢上涨+峰谷价差拉阔，预计毛利率长期稳定。

    　　国网旗下唯一配网节能平台，存量项目+新增订单支撑业绩持续增长。

    　　配网节能市场前景广阔，预计25 年国网配网节能市场空间达244.5 亿，远大于公司当前收入体量。存量项目：投产项目提供业绩支撑，在建项目有望于23 年投产。新增订单：分布式新能源渗透率提升、疫情影响减弱和输配电价有望提升三因素叠加，23 年配网节能需求有望加速释放。我们认为，公司新签订单规模有望明显增大。根据测算，22-24 年配网节能收入（不含税）为17.0/19.0/22.9 亿，同比增速分别为-2.1%/+11.6%/+22.9%，增速触底反转。

    　　背靠国网综合能源集团，业务发展潜力大。国网综能集团业务与涪陵电力配网节能业务具有较强联系，有望协同发展。

    　　盈利预测与投资建议。预计22-24 年归母净利润为8.10/9.11/10.86 亿，同比增速为60.35%/12.46%/19.16%。给予公司23 年归母净利润25.0xPE，对应合理价值24.90 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示。核定的输配电价出现下降；用电量增长不及预期；配网节能项目开拓和投产进度不及预期。