中炬高新(600872)：22年调味品收入同增7.3% 中西部、北部市场增长较快

投资要点：

    诉讼导致计提负债影响利润。公司22 年实现收入53.41 亿元，同比+4.41%，归母净利润-5.92 亿元，同比-179.82%，主要受到工业联合诉讼一审判决的影响，计提预计负债11.78 亿元，扣非归母净利润5.56 亿元，同比-22.5%。

    其中Q4 收入13.85 亿元，同比-18.71%，归母净利润-10.11 亿元，扣非归母净利润1.53 亿元，同比-57.95%。经营性现金流量净额1.28 亿元，同比-80.39%，我们预计主要系增加了黄豆、 辅料等原材料和包装物的采购。

    22 年成本上涨导致毛利率承压。公司22 年毛利率31.7%，同比-3.17pcts，我们预计主要系受成本上涨等因素影响。销售费用率8.85%，同比+0.79pcts，主要系销售人员薪酬支出增加及业务费增加影响。管理费用率9.4%，同比+1.1pcts，主要系发放稳岗补贴及计提绩效奖金增加、管理人员薪酬支出同比增加影响。财务费用率-0.08%，同比-0.47pct，归母净利率-11.09%，同比-25.59pct。22Q4 毛利率31.65%，同比-6.81pcts，销售费用率9.93%，同比+3.33pcts，管理费用率8.94%，同比+4.13pct，财务费用率-0.19%，同比-0.53pct，归母净利率-72.99%，同比-95.01pct。

    22 年调味品收入同比+7.3%。2022 年调味品收入49.55 亿元，同比+7.3%，地产业务收入2.5 亿元，同比-31.75%。调味品分产品看，22Q4 各产品营收/增速分别为酱油8.13 亿元/-4.09%、鸡精鸡粉1.6 亿元/2.98%、食用油1.32亿元/2.58%、其他产品1.95 亿元/1.85%。新品上，2022 年推出了高端零添加酱油、厨邦金奖小龙虾调料，2023 年公司将加快中档减盐酱油产品的开发，打造有厨邦风味特色、有突出卖点、有陈列优势的中档减盐产品新品。

    22 年中西部、北部市场增长较快。分区域看，22 年东部、南部、中西部、北部营收/增速分别11.33 亿元/+0.77%、20.41 亿元/+7.01%、10.06 亿元/+11.23%、7.09 亿元/+12.58%。22Q4 东部、南部、中西部、北部营收/增速分别为3 亿元/-15.92%、5.45 亿元/-2.55%、2.73 亿元/+9.18%、1.83 亿元/+15.7%。2022 年净增加经销商301 个至2003 个，区县开发率达到68.12%，地级市开发率达到 93.47%，2023 年经销商净增确保目标200 个，经销商数量超过2200 个。

    盈利预测与估值。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.94/1.1/1.33 元，相关可比公司2023 年PE 在42-56 倍。给予公司23 年35-40 倍PE，对应合理价值区间32.9-37.6 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等