舍得酒业(600702)：22保持定力 23规划积极

　　事项：

    　　公司发布2022 年年报，22 年实现总营收60.6 亿元，同增21.9%；归母净利润16.9 亿元，同增35.3%；其中单Q4 实现总营收14.4 亿元，同增5.6%；归母净利4.9 亿元，同增75.9%。Q4 经营活动现金流净额-0.2 亿元，去年同期为6.1 亿元，销售回款11.4 亿元，同降31.9%。

    　　评论：

    　　Q4 利润超预期，保持定力控货挺价。舍得在22 年外部环境不利背景下，仍能实现收入/利润21.9%/ 35.3%的增长，并保持库存和价盘相对健康实属优秀。

    　　全年看中高档酒/低档酒分别同增25.9%/10.9%，中高档产品占比持续提升。

    　　其中Q4 收入/利润分别同增5.6%/75.9%，利润表现超预期，主要系Q4 外部场景缺失下费用投放较少所致。公司Q4 保持战略定力，以控货挺价为主，其中主品品味舍得延续不压货思路，加强五代舍得培育推广，沱牌系列发力宴席市场。渠道端优化经销体系，22 年底经销商数量2158 个，较Q3 末减少154个。

    　　Q4 承压期收缩费用、放缓回款，净利率提升，现金流暂承压。Q4 在行业场景缺失、动销承压背景下，公司主品控货挺价、舍之道增长较好，单Q4 毛利率下降1.3pcts 至75.8%。同时部分活动及费用因疫情扰动未落地，费用率大幅下降，营业税率下降0.5pct 至14.4%，销售费率下降6.2pcts 至13.5%，管理费率下降11.2pcts 至5.1%。因此Q4 净利率大幅提升13.5pcts 至33.7%，但全年盈利水平相对稳定。现金流方面，疫情压力下公司主动放低回款比例要求，Q4 回款11.4 亿元，同降31.9%，Q4 末合同负债3.0 亿元，环比略减少0.6 亿元。

    　　向平台型企业进化，Q1 平稳开局，Q2 或迎高弹性释放。在23 年外部需求向好的背景下，扩张性较强的舍得有望释放较高弹性。一是新管理层履新后内部规划更加积极，六大事业部分工明确，布局三大品牌互为补充，近期优化区域架构提高效率，新品、渠道及终端营销活动等有序推进。二是22 年行业承压期公司保持战略定力，库存保持合理水位。三是夜郎古并表及自身招商铺货可带来一定增量。具体节奏上，公司Q1 平稳开局，品味舍得、舍之道等周转较好，重点区域东北、华北、四川等地周转较好，渠道反馈目前回款20%+，月底部分渠道或可达25%-30%，Q1 或可接近持平。Q2 低基数、藏品十年发力、品味舍得终端价上调20 元等催化下或可释放较高弹性。

    　　投资建议：内部规划积极，Q2 或迎较高弹性，上调目标价至220 元，维持“推荐”评级。23 年公司规划积极，主力单品品味舍得内外部推力仍强，沱牌系列、藏品十年以及夜郎古等可提供有效补充，Q2 有望迎来低基数、招商铺货、新品推出等多重利好，全年有望释放较高弹性。结合公司最新运营情况，我们略调整公司盈利预测，预计2023-2025 年EPS 为6.31/7.84/9.88 元（原23-24年预测值为5.51/7.24 元），考虑公司招商扩张的潜力，参考可比公司估值，给予23 年目标估值35 倍，对应目标价上调至220 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。