“中观景气线索”系列之三:结构视角看复苏 增速、斜率与空间

类别:宏观 机构:长江证券股份有限公司 研究员:于博/刘承昊 日期:2023-03-22

  不一样的复苏:强度比广度更重要2 月PMI 表现超预期,市场一度上调复苏预期。然而,PMI 作为扩散指数,只能衡量复苏的广度,无法测度复苏的强度。在此情况下,观察高频数据变得至关重要。高频数据不仅能够刻画实物量强度,还能下沉到中观。此外,相较于1-2 月数据,高频数据对于经济复苏节奏的把握更细致,基于高频的预判更有前瞻性。

      全景:发电强于货运,产业错拍恢复

      发电量节后表现亮眼,但增速逐步放缓。货运流量节后复苏偏慢,近期基数走低带动恢复率抬升。发电量与货运量先分化、后收敛。分化主要缘于三产复苏强于二产,收敛则缘于二产复苏未能提速,导致整体复苏的斜率放缓。整体增速“向下兼容”,反映经济或在慢复苏。

      消费:复苏渐次传导,零售>文旅>耐用品

      疫情过峰后,出行重归活跃,市内经济与城际流动的活跃度都恢复到了疫情前水平。出行带动消费回暖。线下消费已兑现强复苏,同比增速维持高位,但斜率逐渐转平。文旅消费启动偏晚,仍在向疫情前水平复苏,斜率依旧向上。耐用品消费整体偏弱,家电修复情况略好于汽车。

      地产:二手成交创新高,新房景气有调整

      二手房成交实现高景气,13 城二手房单周成交量持续创2019 年以来最高,但二手房成交斜率逐步转平。二手房景气回升带动新房销售转好,二三线新房销售增速回升更快。在政策环境依旧宽松的背景下,二手房成交景气仍有向新房传导的空间。而伴随3 月房企推盘加速,3 月末新房成交冲量也有望强于2 月。

      出口:量价双双转弱,景气仍在低位

      当前出口量价双弱,景气度仍在低位。这主要是去年年末出口接单情况不佳的滞后表现。而从1 月新订单逐步转好的趋势来看,出口景气度预计要到4 月中旬后才能有所好转。

      建筑:开工复苏偏缓,但仍在持续改善

      走出正月后,全国建筑项目开复工率已恢复到好于2022 年同期的水平。但从趋势看,建筑开工复苏的高度有限。虽略高于去年同期,但显著低于2021 年等强开工年份。从趋势来看,建筑开工仍在持续改善,斜率稳定在偏缓水平。

      制造:复苏相对偏弱,补库存意愿不强

      2 月制造业景气环比扩张,但从高频数据来看,3 月制造业景气整体偏弱。设备链、纺服链对于上游原材料的采购均不积极,节后复苏强度与去年同期基本持平。更为重要的是,制造业景气恢复的斜率比建筑更平。

      慢复苏的梯次:谁更快,谁更陡,未来看什么?

      横向比较来看,在复苏的速度(g)上:二手房成交≈线下消费>新房成交>文旅消费>建筑开工>

      耐用品消费≈制造>出口。在复苏的斜率(k)上:消费、地产复苏较为充分,斜率逐渐转平;而其他偏弱领域未见明显改善,经济“慢复苏”的特征日益明显。

      展望未来,我们认为,3 月订单与3 月就业表现至关重要。若订单超预期转好,则生产强度仍有加速回升可能;若就业兑现旺季,则消费韧性有望得到支撑。若两大变量没有超预期表现,则上半年实体经济将维持“慢复苏”。

      风险提示

      海外需求超预期转弱,导致我国出口下滑,进一步挤压国内经济复苏空间。