城投整合系列十四:哪些城投有机会通过整合获得评级提升?

类别:债券 机构:国投证券股份有限公司 研究员:池光胜/陈雨田 日期:2023-03-22

  过往哪些城投通过整合获得评级提升?

      从城投整合的各类模式来看(参考《城投整合深度解析:细分模式与投资机会——城投整合系列一》),(1)新设型整合是评级新规后城投获得评级提升最主要的方式。但从主体新设到取得评级再到发债存在一定时滞,样本案例发布整合公告到首次发债(暨评级公开)耗时中位14 个月。(2)合并型整合、资产整合,若整合后城投规模有实质增长(样本案例总资产增幅中位27%)也有助评级提升。

      评级新规后,这两种方式已不主流。(3)涉及政府的股权变更,目前尚无观察到单独依靠该方式提升评级的案例。

      城投整合获得评级提升有何规律?

      (1)区域财力是门槛。区域财力决定了城投评级的上限,从市级平台看,最高评级为AAA 的地级市一般预算收入98.3%在150 亿以上,最高评级为AA+的地级市一般预算收入97.0%在100 亿以上。区级平台对一般预算收入的要求低于市级平台,最高评级为AAA 的区一般预算收入94.4%在70 亿以上,最高评级为AA+的区一般预算收入99.2%在30 亿以上。实际中不难观察到类似的案例:部分一般预算收入偏低的区域,即使进行大力整合,评级也较难获得提升。

      (2)主体规模扩大是多数案例的共同特征。大部分获得评级提升的主体在城投整合当年年末相比年初总资产增幅超过25%或净资产增幅超过30%,在统计的43个案例中,满足这一条件的共有35 家主体,占比81.4%。

      (3)城投地位提升也有助于提升评级。整合后部分城投业务范围扩张、区域专营性增强,成为区域最主要的融资主体,即使资产规模无明显增大,评级也获得提升,这种情形在上层新设中尤为常见。如2019 年荆州城投(AA)上设荆州城发,前者总资产占后者的92.9%,净资产占96.2%,2021 年荆州城发获得AA+评级。

      2022 年以来哪些城投已通过整合获得评级提升?

      2022 年为城投整合高峰,全年整合事件数达376 起,同比增长178.5%,2023 年1-2 月也已发生88 起城投整合。由于从整合发生到评级结果公开存在一定时滞,2022 年以来的整合中,目前只从公告跟踪到9 个评级提升的案例,包括4 例上层新设、2 例平级合并、1 例资产整合和2 例综合型整合。

      后续哪些主体有望获得评级提升?我们依据①区域财力决定评级上限、②主体规模扩大、③主体地位提升三个标准,①为必要条件,②和③至少满足一项,对2022 年以来发生的整合事件进行梳理。

      (1)合并型整合、资产整合、综合型整合中,按三个标准筛选出的主体包括:

      重庆长寿开发投资(集团)有限公司、唐山市城市发展集团有限公司、金华市城市建设投资集团有限公司、南通产业控股集团有限公司等。

      (2)新设型整合中,2022 年以来发生的126 个上层新设案例可筛选出符合条件的主体93 家。需要注意的是,上层新设中,即使原发债主体评级未变化,但在满足“两因素模型”的情况下,即区域基本面稳定+母子公司强管控,高评级主体融资成本下行仍可起到引导区域融资成本下行的作用,在母公司首次发债后,可以观察到母子公司信用利差的收敛,这对持有子公司债券同样构成利好(参考《城投整合深度解析:细分模式与投资机会——城投整合系列一》)。

      风险提示:数据披露 不全、数据统计遗漏、城投监管超预期等。