招商积余(001914)2022年年报点评：主业稳健增长 扣非表现靓丽 今年弹性可期

事件描述

    　　公司2022 年实现营收130.2 亿（+23.0%），归母净利润5.9 亿（+15.7%），扣非归母净利润5.0 亿（+36.7%）。

    　　事件评论

    　　物管主业稳健增长，扣非业绩表现靓丽，今年盈利弹性可期。公司22 年收入增速基本符合预期，归母净利润增速低于收入，主要是毛利率下降与投房重估收益减少等因素所致；而扣非业绩相对更高，主要是21 年低基数所致，且费用控制继续取得较好进展，期间费用率同比减少0.8pct 至5.2%，财务减负贡献较大，而收并购对业绩也有一定贡献；剔除免租影响（0.81 亿），公司扣非业绩为5.8 亿，同比+58.8%，再剔除减值影响（21 和22年分别为1.2/0.5 亿），公司扣非业绩为6.3 亿，同比+29.2%，扣非业绩表现较为靓丽。

    　　分业务看，公司22 年物管营收125.0 亿（+26.2%），基础物管/平台增值/专业增值分别同比+28.9%/+116.9%/+1.6%，但盈利能力有一定下降，物管分部毛利率同比下降0.8pct至10.6%，主要是非住领域下降所致，而住宅领域降本提效成果渐显；其中，中航及招商物业营收119.6 亿（+20.5%），净利润6.1 亿（+9.0%），净利率5.1%（-0.5pct），压力主要源自中航；租金减免、资产剥离等对资管分部收入与盈利能力构成一定负面影响，其他业务拖累则逐渐下降。2023 年公司收入指引为156 亿（+19.8%），考虑到公司稳健的基本盘与良好的外拓能力，收入目标达成可能性较高，而在物管利润率修复、重资产拖累下降、资管分部恢复正常、收并购贡献等因素共同作用下，公司盈利表现或更具弹性。

    　　外拓能力与非住优势持续强化，增值服务亦快速发展。截至22 年末，公司在管规模3.1亿平（+10.8%），其中住宅/非住业态管理规模分别同比+11.3%/+10.5%，住宅/非住面积占比分别为41.2%/58.8%。公司22 年新签年度合同额33.1 亿（同比增长+8.7%，占22年基础物管营收的33.0%），其中非住占比达81.1%；第三方拓展占据绝对主力地位（占新签年度合同额的83.8%），且过半项目为千万级以上。平台增值业务快速进阶，其中平台销售额突破12 亿（+52%）；专业增值服务稳中有进，贡献物管分部营收的15.0%。

    　　轻重分离持续提速，收并购仍值得期待。去年深圳中航城、昆山中航、赣州九方等股权成功转让，此外公司于12 月披露筹划进一步资产出售事宜。截至2022 年末，公司投资性房地产、存货等重资产合计67.7 亿，若资产剥离成功落地，预计近44 亿重资产将出表，业绩压制因素有望持续缓解，有息负债亦将大幅下降，回笼大量现金也可用于未来收并购。2021 年末至今，四单收并购均已成功并表，后续收并购仍值期待。

    　　物管主业稳健增长，轻重分离与免租终止提供潜在弹性。公司是典型央企物管龙头，内生与外拓双轮驱动下，物管主业有望延续稳健增长趋势，盈利能力也将逐步修复；此外，公司轻重分离持续推进，财务负担将进一步降低，疫情管控优化后亦不再有免租拖累，行业整合背景下收并购依然可期，这些因素都将为今年盈利提供潜在弹性。预计2023-2025年归母净利为7.8/9.9/12.6 亿元，对应估值为20.7/16.3/12.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、公司物管利润率修复进度不及预期；

    　　2、轻重分离进度不及预期。