主题策略：港股高股息国企投资价值分析

　　近日，港股高股息标的、尤其是中字头国企持续受市场关注，推动相关板块如电信运营商、能源走强。究其原因，我们认为这与“探索建立具有中国特色的估值体系”整体方向下的国企改革预期升温有关。港股上市国企普遍的低估值和高股息也提供了更大的弹性。近期包括中国移动与中国电信等央国企也发布进一步提升派息比率的公告1，表示2023 年现金分配利润提升至利润的70%以上，再度引发市场对于高股息投资价值的关注，尤其是和国企改革的有机结合。

    　　港股高股息的投资逻辑：稳定回报、防御属性、汇率对冲一般而言，高股息作为一种投资策略，投资价值主要体现在包括股息的全收益和波动调整后的稳定回报上，而非持续的战胜市场、尤其是高弹性成长股。正因如此，高股息投资价值可归纳为类似永续债的稳定回报、抗波动的防御属性（高分红个股天然具有一定的价值股和防御板块属性），以及港股高股息因联系汇率制度特有的汇率对冲效果（人民币汇率对美元贬值时往往意味着增长趋弱，因此其他港股反而可能因资本利得更大幅度的损失而无法起到较好的汇率对冲效果）。

    　　基于上述特征，从历史经验来看，我们注意到高股息标的跑赢往往出现在三种情形：1）利率下行阶段，其类债券稳定回报属性更具吸引力。当前恒生高股息指数股息率7.62%较中国十年期国债收益率2.86%的差值，处于历史均值上方一倍标准差，仍有较大空间；2）市场波动较大阶段，如历史上VIX走高时，高股息具有明显的超额收益；3）人民币汇率贬值。

    　　人民币汇率贬值通常会伴随着南向资金的大幅流入，但汇率贬值不仅会使得折算成港币的EPS受损、同时也意味着整体经济尤其是周期成长性板块盈利承受较大压力，故不加区分的买入港股反而无法起到对冲效果、甚至可能承受更大损失。

    　　高股息标的因价值属性往往有更好对冲效果。实际上，上述三点也恰恰是2022 年港股高股息大幅跑赢的原因。

    　　高股息与国企的结合：中国特色估值体系；通过提高派息率提升ROE、实现股东回报和二级市场价值发现二十大报告阐述了中国式现代化内涵，对深化国企改革提出更高要求，国资委因此进一步优化中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”，用净资产收益率ROE替换净利润、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流，不断提升资本回报质量和经营业绩“含金量”。

    　　因此，这一考核要求和构建“中国特色估值体系”下，我们认为上市国企与高股息的一个结合点，是通过提高派息率来实现：1）提升公司ROE满足央企经营指标考核要求；2）增加股东回报来上缴财政、并实现二级市场价值发现，如中国神华。港股市场国企占比较高（41.5%）、估值低（平均PB为0.7）、股息率高（平均7.8%）都使其具有更高的投资价值。

    　　投资建议：高股息国企筛选；电信、能源等央企派息率远高行业平均；电信、运输板块的股息与派息率组合更具吸引力基于这一思路，我们根据公司特征（属性、行业、规模），分红历史（派息率与股息率）、尤其是分红能力（自由现金流、净现金和债务）等三个维度，综合筛选了港股上市的20 只高股息国企标的供投资者参考。

    　　从行业上看，我们注意到电信、能源和工业板块央企的派息率远高于其他行业平均。同时，从派息率与股息率对比角度，电信、运输基础设施、个人用品等板块更具吸引力。

    　　港股高股息投资手册：整体分红情况；高股息指数介绍；港股与沪港通红利税安排；港股派息制度一、港股整体分红情况呈现逐渐上升趋势。作为相对成熟的市场，过去近20 年中，香港派息公司每年稳定有一半派息，且金额也呈上升趋势，派息率也稳步上行，2020 年一度高达46%。行业上以金融、地产、工业、能源为主。

    　　二、港股具有代表性的高股息指数。我们梳理了港股典型高股息指数，如恒生高股息率指数和恒生港股通高股息率指数的编制方法（股息加权 vs. 市值加权）、股息率水平（平均7~8%）、行业结构（老经济占比高）、与指数表现。

    　　三、港股与沪港通红利税安排。1）港股通个人和基金投资者需缴纳20%所得税，企业投资者持有H股满12 个月可免征企业所得税；2）开通港股账户投资者，H股公司代扣10%的个人所得税。

    　　四、港股派息制度。梳理了除净日、派息日等制度安排，为投资者提供机制上的参考。