中直股份(600038)点评：产品结构调整叠加部分订单减少 业绩表现符合预期

　　事件：

    　　公司公布2022 年年报。公司2022 年实现营业收入194.73 亿元，同比下降10.63%，实现归母净利润3.87 亿元，同比下降57.61%，单Q4 实现营收88.60 亿元，同比增长16.64%，实现归母净利润3.39 亿元，同比增长3.39%。公司业绩符合市场预期。

    　　点评：

    　　部分产品订单减少，公司收入短期受挫。2022 年公司实现营收194.73 亿元，同比下降10.63%，其中哈尔滨分部实现营收137.25 亿元（yoy+30.01%），与哈飞集团关联销售125.22 亿元（yoy+35.45%）；景德镇分部实现营收47.06 亿元（yoy-56.03%），与昌飞集团关联销售45.42 亿元（yoy-52.02%）。我们分析认为虽然公司部分产品面临需求结构调整，但随着主要产品型号更新换代的逐步推进，我们预计公司未来收入将恢复增长。

    　　产品结构调整及减值损失影响，公司业绩承压。2022 年公司实现归母净利润3.87 亿元，同比下降57.61%。我们分析认为主要系1）公司产品结构调整，22 年毛利率较21 年12.43%减少2.13pcts 至10.30%；2）22 年资产减值损失和信用减值损失0.43 亿元，较上年同期0.16 亿元增加0.27 亿元，叠加管理费用上升，公司净利率较去年同期4.19%下降2.20pcts至1.99%。我们预计随着新型号放量叠加主业经营效益提高，公司盈利能力有望提升。

    　　下游需求旺盛，公司预付账款及2023 年预计关联交易大幅增加。截止2022 年末，公司预付账款为10.96 亿元，较期初增加6.84 亿元，公司加快备货节奏。公司2023 年日常关联交易预告显示预计额度854 亿元，较2022 调整后增长57%，其中关联销售361 亿元，同比增加51%，表明下游产业链需求旺盛，预计公司未来几年业绩有望恢复增长。

    　　国内军民用直升机制造龙头，新机型放量未来业绩可期。1）目前陆航、海军舰艇直升机配置均处于“有编制无装备”的状态，国内军用直升机缺口巨大，随着新机型放量，预计公司未来几年业绩有望高增长；2）国内民用直升机市场潜力巨大，公司持续推动天津民用直升机产业基地全面加速发展，有望核心受益下游需求增长；3）公司基本具有除部分军机总装以外的全部直升机制造对应资产，目前正在进行与哈飞集团、昌飞集团的资产重组，若重组成功，直升机板块将实现整体上市，公司将成为直升机唯一上市总装企业，具备主机厂垄断地位，业绩及估值有望获得较大提升。

    　　下调盈利预测并维持“买入”评级。根据公司公告，部分机型受客户需求影响，业绩承压，不考虑重组影响，下调公司2023-24 年归母净利润为5.5/9.3 亿元（前值为9.1/11.4 亿元），新增2025 年归母净利润预测为12.3 亿元，当前股价对应PE 分别为50/29/22 倍。选取航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空等以飞机、发动机制造为主业的公司对比，可比公司2023 年PE 均值为76，公司估值低于行业平均，考虑到公司作为直升机领域唯一上市龙头，下游需求释放叠加资产重组预期有望带来业绩增长与估值提升，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：资产重组进程不及预期；军机采购进程不及预期；新机型研制进程低于预期