债券周报：降准后的债市 远虑甚于近忧

　　第一，对待本次降准，需以“宽松周期后半段”视角定位。倾向于以2021 年7 月以来本轮降准周期的最后一次操作来定位本次降准，这就意味着后续再出现降准降息操作的概率偏低。

    　　第二，从流动性投放的中长期形势来看，当前初步具备偏紧阶段数量型工具的操作特征。所谓偏紧阶段数量型工具的操作特征，是指在以往不降准的偏紧周期，央行倾向于使用MLF 来投放中长期流动性，使用逆回购来平抑短期流动波动。若下半年货币政策进入偏紧周期，上述特征或进一步强化。

    　　第三，就短期的流动性形势而言，3 月跨季风险解除，4 月税期波动风险仍在。4 月份流动性的主导因素是大税期，是流动性缺口的主要来源，并且若基本面仍延续复苏态势，4 月份流动性预期容易产生波动，这在往年的4 月并不鲜见。

    　　第四，短期资金价格中枢并不低，后续高波动态势可能维持。简言之，3 月跨季大概率不紧，4 月初可能非常宽松，4 月中旬之后收紧也可能偏剧烈，降准之后的资金波动风险不会明显收敛。

    　　第五，一季度同业存单供需矛盾持续恶化，或与大行的指标压力激增有关。

    　　二季度同业存单供需形势自然好转，降准加持下将更为明显。

    　　第六，NCD 短期价格顶部位置已经形成，但降准后的下行空间也相对有限，中长期仍有上行风险。考虑到存单和资金利差60BP 的历史中位数水平，1 年国股行NCD 利率下行至2.6%以下的概率不高。大胆推测，今年三季度可能存在一个阶段，2.75%将成为1Y 国股行NCD 的定价中枢，而非止于顶部。

    　　第七，降准落地后，利多出尽的效应要强于利空出尽。拉长时间视角可以发现，降准落地后可能伴随其他“宽信用政策”，并且无法否认年初基本面的修复方向。货币宽松落地后可能没有继续的宽松操作，但经济数据落地后可能还有更强的表现，短期可能是多空平衡，中期“利多出尽”的效应要更强。

    　　第八，期待收益率曲线能先“牛陡”再“牛平”的大幅下行，难度较大。短期短端表现可能好于长端，出现小幅“牛陡”，但难以期待长端下行空间的打开。以时间维度衡量，降准后收益率下行若持续一周左右，则3 月初以来连续三周左右的小波段下行将倾向于完成，继续做多的赔率和胜率均在回落。

    　　第九，票息策略占优的格局很难改变，但信用利差继续系统性压缩的空间也较为逼仄。近期，天津等弱资质地区的成交明显增加，这意味着被动拉久期或者下沉评级要收益的压力已经相当普遍，并且机构已经做出要进一步压缩的选择。

    　　第十，短端品种配置可以精选，需要谨慎对待久期的继续拉长和评级下沉。

    　　后续可以继续精选安全保护充足的个券，但对于3 年期以上的久期偏长品种，可能需要谨慎，毕竟后续整体的债市环境方向性不利，并且4 月若资金波动明显加大，短端票息品种在经历一个季度的配置热情之后，调整的概率也有所上升。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期