房地产行业重大事项点评：弱化销售 聚焦估值

　　事项：

    　　国家统计局发布数据显示，1-2 月份，全国房地产开发投资13669 亿元，同比下降5.7%，商品房销售面积15133 万平方米，同比下降3.6%，商品房销售额15449亿元，下降0.1%。

    　　评论：

    　　1-2 月份销售热度实际处于高位，预计接下来全国层面热度会以回落为主。前期1-2 月份wind 主要城市日度数据及克尔瑞百强房企数据均显示市场热度的回暖，此次统计局1-2月份销售面积和销售金额跌幅收敛至-3.6%、-0.1%，也是对前期市场回暖的印证。但由于2022 年1-2 月份数据与市场感受相差较大，导致当前-3.6%、-0.1%的数据较难评估市场热度。我们以剔除季节性数据看，1-2 月份剔除季节性因素的绝对水平达到了2020 年下半年水平，市场热度已经较高，我们预计接下来1）高能级城市热度将延续；2）主要中西部城市在春节效应及积压需求释放后，将继续回落；3）部分人口持续流出区域城市，在经历了多年下跌后，2022 年常住人口人均销售面积跌至极低位，2023 年可能迎来反弹。

    　　总体在全国层面，我们预计市场热度将回落，剔除季节性的单月数据将呈现全年回落的趋势。

    　　但全年市场热度的回落并不表现在同比数据上，4、5 月份同比数据预计将达到全年的高点。2022 年Q1-Q4 销售金额的占比分别为22%、27%、25%、25%，而2017-2019 年平均销售金额的四个季度占比分别为17%、27%、25%、31%，2022 年存在较为明显的基数扭曲，尤其是4 月份存在较低的基数。即使市场热度出现回落，4、5 月份同比数据仍有较为明显的提升。对于接下来市场热度的下滑速度，仍需要以季调数据去观测。

    　　从前两个月各个省份看，前期人均销售面积跌至低位的省份反而出现一定反弹。市场对于部分中西部低能级城市2022 年是否出现超跌存在分歧，实际上，常住人口人均销售面积是个较好的指标，其历史数据也呈现人均销售面积与其未来3 年变动存在明显负相关关系。2022 年人均销售面积跌至极低位的省份，2023 年初也存在一定反弹。但中西部部分过去长期人均销售面积在高位的省份，未来可能面临常住人口下滑和人均销售面积下滑的双杀。

    　　地产投资跌幅收敛主要由土地购置相关项贡献，建安相关项仍未明显改善。前两个月地产投资完成额跌幅收敛至-5.7%，但主要并非由建安投资贡献，而是由与土地购置费同步的其他项大幅增长至12%贡献，地产施工相关投资并未明显改善。虽然地产竣工数据大幅增长至8%，但竣工数据主要集中于12 月，当前数据仍无法外推。且由于保交楼进展相对偏缓，对竣工仍有一定拖累。

    　　当前头部国央企估值低于估值中枢水平，如果考虑市场对于市占率提升预期，则可以给远期一定估值溢价，但大幅提估值中枢仍需要新盈利模式的确立。2023 年相比于2022 年地产系统性风险暴露的可能性大幅降低，我们仍以估值的角度考虑2023 年地产板块的机会，当前处于偏低估位置，建议投资者积极布局。推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022 年在高能级城　　市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、招商蛇口、华发股份、建发股份、保利发展、万科A、天地源、阳光股份等。

    　　风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。