万华化学(600309)：22年需求压力下业绩下行 石化、新材料布局奠定成长性

　　事件：

    　　公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入1656 亿元，同比+14%；实现归母净利润162 亿元，同比-34%。2022Q4 单季，公司实现营业收入351 亿元，同比-8%，环比-15%；实现归母净利润26 亿元，同比-49%，环比-19%。

    　　点评：

    　　新产能投放驱动产销量同比增长，需求减弱盈利能力下行2022 年，在地缘冲突升级、通胀上行等因素的冲击下，国际煤炭、原油、天然气等基础能源价格维持高位。受新冠疫情影响，全球主要经济体经济增速下滑，化工下游需求受到抑制，行业面临成本显著抬升，产品价格剧烈波动，行业景气度下降的不利形势。高原料价格推动公司产品销售价格走高，同时公司新产能相继投产，公司营业收入同比增长。原材料和需求的双重压力下公司盈利能力下降，但仍体现出一定韧性。2022Q4，聚氨酯景气度下行至三年以来底部区域，需求压力下石化板块盈利承压，使公司业绩同比、环比均有所下降。

    　　产量方面，2022 年，公司产能利用率提升叠加PO/SM、聚醚、尼龙12 等项目投产，公司产品产销量同比稳步提升，但需求不振使公司2022Q4 单季聚氨酯和石化产品产销量环比下降。2022 年，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量416、450、98 万吨，同比分别+3.7%、+12.5%、+24.1%，分别实现销量418、1098、95 万吨，同比分别+7.5%、+9.4%、+25.0%。2022Q4单季，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量100、110、27 万吨，分别同比-2.9%、-9.8%、+12.5%，分别环比-1.0%、-1.8%、+8.0%，分别实现销量104、205、27 万吨，分别同比+6.1%、-12.4%、+17.4%，分别环比-2.8%、-27.6%、+12.5%。

    　　原材料价格方面，根据公司经营数据公告，2022 年纯苯均价8125 元/吨，同比上涨14%；5000 大卡煤炭均价1136 元/吨，同比上涨21%；CP 丙烷737 美元/吨，同比上涨14%；CP 丁烷均价734 美元/吨，同比上涨17%。原材料价格上行叠加需求不振，公司盈利能力承压，2022 年公司毛利率同比下降9.69pct 至16.57%。

    　　22 年MDI 景气度下行，看好23 年价差修复和福建基地放量2022 年，需求承压叠加原材料价格上涨，MDI 价格、价差均有所下滑。2022年，纯MDI、聚合MDI 价格分别为22472、19214 元/吨，分别同比-4.4%、-11.4%，价差分别为13240、9982 元/吨，分别同比-12.4%、-24.8%。公司纯MDI、聚合MDI 挂牌均价分别为23300、20142 元/吨，同比分别-3.5%、-8.6%；2022Q4 单季度，公司纯MDI、聚合MDI 挂牌均价分别为22000、18133 元/吨，同比分别-7.6%、-19.4%，环比分别-1.6%、-2.5%。TDI 方面，因部分厂商供给收紧，2022 年TDI价格、价差上行，根据iFinD，2022 年TDI 价格、价差分别为18531、11855 元/吨，分别同比+25.1%、+27.3%。

    　　2023 年，随着原材料价格回落和下游需求逐渐恢复，MDI 价差进入修复期，截至3 月21 日，23Q1 纯MDI、聚合MDI 平均价差分别为12333、9043 元/吨，环比22Q4 分别+390、+1245 元/吨，我们看好23 年MDI 景气度持续修复。

    　　公司现有MDI 产能305 万吨，福建40 万吨/年MDI 项目于2022 年12 月正式投产，2023 年有望放量。TDI 方面，公司现有TDI 产能65 万吨，福建TDI扩产项目于2021 年6 月环评公示，达产后将增加TDI 产能25 万吨，公司作为聚氨酯龙头的地位将进一步稳固。

    　　石化行业景气度下行，大乙烯二期获批打开成长空间2022 年，需求下行使石化产品价格大幅下行，公司石化板块业绩承压。2022年，山东丙烯均价7743 元/吨，同比-2.04%；山东丁二烯均价8917 元/吨，同比+7.56%；山东MTBE 均价7338 元/吨，同比+26.43%；山东正丁醇均价8574元/吨，同比+30.12%；华北丙烯酸均价10209 元/吨，同比-13.81%；华北丙烯酸丁酯均价11785 元/吨，同比-27.39%；山东NPG 加氢法均价13303 元/吨，同比-21.95%；华东苯乙烯均价9293 元/吨，同比+4.55%；华东LLDPE 膜级均价8534 元/吨，同比+0.83%；华东乙烯法PVC 均价7783 元/吨，同比-19.13%。

    　　公司蓬莱基地拟投资231 亿元，建设90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚等产能，建设周期为2022-2025 年，预计于2024 年6 月开始陆续投产。公司大乙烯二期项目于2022 年9 月获批，12 月正式公告建设，拟投资176 亿元，预计于2024 年10 月开始陆续投产。公司当前已打通C2/C3/C4 三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。随着蓬莱项目和大乙烯项目二期的推进，公司石化板块成长价值凸显。

    　　新材料项目储备丰富，引领公司长远发展

    　　公司大乙烯项目同步建设的POE 拟建产能从20 万吨大增至40 万吨，公司自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，已完成中试，在国内少数技术攻关企业中走在前列，产出的POE 中试产品已经具备较好的性能，目前正在持续优化，实现POE 的量产的确定性较高。

    　　2022 年10 月24 日，公司公告称4 万吨/年尼龙12 项目正式投产，标志着公司成为拥有尼龙12 全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。

    　　2022 年，公司35/30 万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目二期、14 万吨聚碳酸酯（PC）项目、1 万吨锂电池三元材料项目、6 万吨生物降解聚酯项目、聚醚胺新产品试验项目、50 万吨/年聚醚多元醇扩建等项目竣工，另有6 万吨聚酯多元醇项目、营养品项目、5 万吨水性树脂项目、2 万吨有机硅MQ 树脂及衍生物项目、6000吨聚碳酸酯二元醇、0.42 万吨增香剂、1.2 万吨对叔丁基苯酚（PTBP）项目等新增环评公示。公司持续在多个领域布局新材料产能，一方面展现了公司在强大的 MDI 与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一　　方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入，长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　受需求下行影响，公司业绩承压，但考虑到2023 年聚氨酯、石化行业景气度有望修复，24 年公司蓬莱、大乙烯二期两大项目陆续放量，我们略微下调公司2023-2024 年的盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为207（下调8%）、262（下调3%）、295 亿元，折算EPS分别为6.58、8.35、9.40 元/股，当前股价对应2023 年PE 约为15 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期，原材料价格波动。