招商蛇口(001979)：包袱正出清 困境待反转

本报告导读：

    大规模减值计提持续，结转毛利率继续下探，少数股东损益占比过半，连续3年增收不增利；但鉴于竣工计划以及拿地权益比的提升，公司即将引来困境反转。

    投资要点：

    维持增持评级，维持目标价22.42元。2022年公司实现营业收入1830亿元，同比增长13.9%，实现归母净利润43 亿元，同比继续减少58.9%。

    考虑到公司开发与经营并重，聚焦第二增长曲线，并且坚持“强心 30 城”战略，业绩将迎来困境反转，下调2023~2024 年EPS 为0.80/1.16 元（原为1.44/1.55 元），新增2025 年EPS 为1.37 元，维持目标价22.42 元。

    大规模减值计提持续，公司连续3年增收不增利。①公司结转毛利率继续下探，开发毛利率下降5.9pct 至21.1%；②计提了36 亿的存货、11 亿的投资性房地产等合计50亿的资产减值准备，以及计提了14亿的应收款项信用减值准备，比去年多增20 亿元；③2022 年减免租金累计约 8亿元，并表范围减免租金7 亿元；④公司投资收益减少17 亿，同比下降45.9%，主要是因为去年转让子公司产生税后收益 15 亿元。综上，导致公司归母净利率继续下滑4.1pct 至2.3%。

    拿地权益比提升，将扭转少数股东吞噬利润局面。2022年公司少数股东损益占比首次超50%,少数股东权益占比也创新高达64%。不过公司2022年拿地权益比已经提升至60%，未来少数股东损益占比应呈下降趋势。

    2023 年计划竣工持续提升，业绩有保障。2022 年新开工完成率64%、竣工完成率94%。2023 年公司计划实现签约销售金额 3300 亿元，与去年持平；计划新开工计容面积约 1000 万方，同比2022年实际完成提升11%；计划竣工计容面积约 1600 万方，同比2022年实际完成提升22%。

    风险提示：市场超预期下行，公司持续计提大规模减值。