中国巨石(600176)2022年年报点评：Q4业绩符合预期 23年粗纱基本面逐季好转

　　公司披露2022 年报：2022 年实现营收201.92 亿元，同比+2.46%，归母净利66.1 亿元，同比+9.65%，扣非净利43.77 亿元，同比-15.01%。其中，22Q4 实现营收40.9 亿元，同比-30.33%，归母净利10.93 亿元，同比-36.61%，扣非净利7.8 亿元，同比-35.18%。全年毛利率35.6%，同比-9.71pct，净利率33.78%，同比+2.63pct，其中，22Q4 毛利率33.16%，同比-10.04pct、环比-0.77pct，净利率 27.99%，同比-2.32pct。

    　　粗纱：22 年单吨利润保持较强韧性，23 年需求端复苏趋势确定、供给端存预期差

    　　报告期内，公司玻纤及制品销售211.03 万吨（同比-10.3%），实现营收168.69 亿元。

    　　我们推算，全年公司玻纤及制品吨价格7345 元（同比+119 元，假设1 亿米电子纱销量=2.65 万吨电子布销量），吨成本4294 元（同比+672 元），吨毛利3051 元（同比-553元）。吨归母净利2879 元（同比+437 元，全口径含铑粉），吨扣非净利1906 元（同比-179 元）。2022 年玻纤行业起伏较大，22H2 受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤价格下降幅度较大，公司单吨利润仍保持较强韧性，预计主因高端产品产销比例再创新高，高强高模、热塑、电子布产品占比持续提升。我们测算，22Q4 公司粗纱及制品销售约55 万吨，环比明显提升，Q4 粗纱单吨扣非净利约1100-1200 元/吨上下，环比有所回落。

    　　展望2023 年，粗纱顺周期共振向上。①需求端：23 年风电纱需求增长预期较强，除风电外，其他应用领域与宏观经济均有较强关联性，粗纱需求跟随经济复苏趋势确定。节奏方面，23H1 以内需回暖对冲外需为主，23H2 重点关注风电+国内宏观经济复苏。②供给端：粗纱供给存在较大预期差，头部3 家企业提前关停产能、推迟新建产能投放进度，调节供需关系，二三线企业投产不确定性大，盈利安全垫较薄情况下，实际投放大概率延后。判断最近3 年中（22-24 年），23 年供给释放最少，且23H2 供给压力小于23H1。

    　　综合供需格局判断，23 年粗纱基本面逐季好转，23Q4 受风电需求拉动有望出现供不应求情况，23Q1 玻纤公司业绩因高基数普遍有同比压力。

    　　电子布：价格弹性关注需求侧改善

    　　报告期内，公司玻纤及制品销售7.02 亿米（同比+59.5%）。根据卓创资讯数据，行业7628 电子布全年价格约4.06 元/米，同比-3.8 元/米（-48.4%）。2022 年电子布价格同比降幅较大，22Q1-Q3 价格底部徘徊，22Q4 略有回升，22Q4 行业7628 电子布均价4.08 元/米，环比+0.24 元/米。

    　　展望2023 年，头部企业均无大产能释放，其他企业实际产能投放欲望及能力低，整体供给格局较粗纱更优。23Q1 春节后电子布价格再度回落，主因需求恢复节奏较慢，当前需求端CCL、PCB 开工率尚处低位，23 年宏观经济回暖带动消费电子等需求复苏，电子布涨价弹性预计强于粗纱。

    　　管理、财务费用率下降明显：2022 年公司期间费用率合计8.35%，同比-4.41pct。

    　　其中管理、财务费用率分别为3.39%、1.32%，同比分别-3.36、-1.16pct。22 年管理费用6.85 亿元（21 年13.3 亿元），其中职工薪酬下降明显（22 年4.08 亿元，21 年10.95亿元），判断主因21 年计提超额分享利润较多；财务费用2.66 亿元，同比-45.6%，公司资产负债率40.79%，同比-5.54pct。2022 年现金分红率31.55%。

    　　投资建议：重点关注①粗纱需求端顺周期共振向上，供给端存预期差，看好上半年提价动力，②电子纱涨价弹性预计强于粗纱，③公司产品结构优化，“三驾马车”接力成长，④零碳基地领先全球，有望构成新一轮成本领先优势。我们预计2023-2025 年公司归母净利分别为60.91、71.22 和80.3 亿元，现价对应动态PE 分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。