中国巨石(600176)：2022年基本面筑底、底部盈利抬升 玻纤BETA行情渐行渐近

　　事件：

    　　公司发布2022 年报，实现营收201.92 亿元，同比增长2.46%；实现归母净利润66.10 亿元，同比增长9.65%；扣非归母净利润43.77亿元，同比下滑15.01%。单四季度营业收入40.90 亿元，同比下降30.33%；归母净利润10.93 亿元，同比下降36.61%；扣非归母净利润7.80 亿元，同比下滑35.18%，环比2022Q3 增长1.77%。

    　　点评：

    　　1、产品结构持续优化，2022 年均价逆势小幅提升约1.2%2022 年公司玻纤及制品营收同比下降5.48%至168.67 亿元，占主营业务收入的96%，占总收入的83.53%。其他业务（含贵金属贸易）收入同比增长186.90%至26.33 亿元，营收占比提升8.38 pct至13.04%，且主要增量在上半年。

    　　1）量：2022 年公司实现粗纱及制品销量211.03 万吨，同比下降10.31%；电子布销量7.02 亿米，同比大幅增长59.4%；假设按3万吨:1 亿米将电子布折算成吨，全年玻纤及制品销量同比下降6.60%至232.09 万吨。营收降幅小于总销量降幅，说明公司全年均价小幅提升，约提升1.2%至7267 元/吨。

    　　2）价：参考卓创资讯，2022Q1~Q4 国内缠绕直接纱主流含税均价分别为6252、6132、5069、4193 元/吨，自下半年以来均价逐季回落；2022 全年均价5405 元/吨，同比2021 年（6083 元/吨）下降11.15%。电子布含税价格则从2021 年8.7-8.8 元/米的高位回落至2022 年最低3.2-3.5 元/米；电子纱相应从17000 元/吨回落至最低7600 元/吨。

    　　巨石缠绕直接纱、电子布价格跟随行业同步调降，但产品整体均价逆势小幅提升，体现出高端电子纱、风电纱、热塑等“三驾马车”产品占比提升，以及2022 年上半年海外市场量价齐升所带来的积极影响。

    　　2、基本面已充分筑底，底部盈利显著抬升300 元/吨以上巨石不仅相较于同行业具备成本优势，自身底部盈利也持续提升。2022 年公司玻纤及制品毛利率同比下滑8.34pct 至41.53%，其中2022H1、2022H2 分别为45.48%、36.69%，三季度以来供需环境恶化、库存压力增大使得玻纤剧烈降价并快速筑底，毛利率显著回落。基于公司公告披露数据，结合部分假设进行合理测算，全年玻纤及制品价格/单位成本/单位扣非归母净利润约分别为7267/4249/1838 元/吨，同比变动+86/+649/-228 元/吨；其中2022H1、2022Q3、2022Q4 单位扣非归母净利润预计分别为2322、1484、1235 元/吨。由此，当玻纤价格处于历史底部区间时，公司2022Q4 单位扣非净利润显著提升，较2019 年、2020 年的989、869 元/吨分别提升246、366 元/吨。

    　　3、2023Q2 玻纤库存有望迎来二次拐点，静待行业Beta 机会基于历史复盘，玻纤行业库存与板块估值显著负相关；且领先于玻纤价格，几乎是板块估值的同步指标。2 月国内重点区域玻纤库存81.95 万吨，环比提升9.3%，略超此前预期，但增幅环比有所收窄。其中泰安环比提升6.12%至20.8 万吨，桐乡环比提升11.11%至24 万吨。近期玻纤价格小幅松动，但考虑到粗纱、电子纱价格均已接近中小企业成本支撑位置，继续下降的空间不大，当前低价将会促进高位库存去化。据我们判断，库存+盈利双重压力下，行业新线投产节奏或将明显放慢，库存拐点仍有可能在二季度显现。

    　　4、全球化战略成效显著，打造“零碳基地”助力长期发展公司过去在全球打造了桐乡、九江、成都、埃及苏伊士、美国南卡等五大生产基地，产能全球领先。2022 年巨石美国实现营收小幅下滑5.99%至9.08 亿元，净利润大幅增长573.9%至1.35 亿元，净利率同比提升12.76pct至14.83%，全球化战略成效凸显。2022 年12 月，公司公告拟在江苏淮安打造“零碳智能制造基地”，拟投资56.58 亿元建设40 万吨玻纤产能，并配套200MW 风力发电项目。该项目在保障公司产能长期持续增长的同时，引领行业朝着智能制造和绿色低碳发展，不断保持全行业领先身位。随着风电、基建、汽车等领域的需求持续提升，远期智能制造基地将逐步转化为经营效益，助力公司成长。

    　　投资建议：公司长期规划清晰，业绩表现出较强韧性。我们预计公司2023-2025 年营收为219.31、236.48、276.97亿元，归母净利润69.93、66.21、79.55 亿元，对应2023-2025 年动态PE 分别为8.6、9.1、7.5 倍。考虑到公司全球玻纤龙头的地位逐年巩固，当前估值处于低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）海外经济衰退风险；2）风电装机增速持续低于预期；3）玻纤行业产能扩张过快的风险