食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列(十五)：峰回路转 当前白酒基本面处于什么位置？

　　复盘：峰回路转，从供需失衡到供需优化复盘2013 年、2018 年以及本轮行业调整（2021-2022 年），本质上都是在行业密集提价后，受外部因素的影响，供需进入失衡阶段。而行业的调整，均是通过价格的调整，来实现供需的再均衡。行业供需失衡的幅度，决定了价格调整的幅度（量先于价，价从于量）。在这个阶段，头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位，而行业调整结束的拐点标志，即头部企业价格调整到位，在某个价格位置实现供需的再平衡，随后二三线企业根据头部企业的价格位置，对自己的产品品牌进行再定位。而从需求端来看，政商务、大众消费、渠道加库存为下游的主要需求。其中，政商务消费和宏观经济、项目开工的相关度较高，往往是与宏观经济周期同步或领先于宏观经济，大众消费与居民的收入水平、消费信心相关度较高，往往是与宏观经济周期同步或滞后于宏观经济，渠道的主动加库存，主要是渠道自库存低位的主动补库、或者是行业景气期的趋势性加库存。

    　　因此，从历史来看，政商务需求的改善往往是白酒景气度反转的开弓箭，而渠道的趋势性主动加库存进入尾声，往往是行业景气度的高点标志。站在当前时间点去看，食品饮料板块周期阶段类似于2016-2017 年，即以“经济修复+餐饮修复+库存去化”为核心特征；而其中白酒周期性阶段则类似于2018-2019 年，即以“景气修复+库存去化+批价上行”为核心特征。

    　　现状：历经2021-2022 年调整后，春光乍现，白酒再度站在新一轮起点从历史来看，行业往往经历恢复期（批价企稳或向上、行业主动去库存）、景气期（批价向上、行业主动加库存）、调整期（批价平稳或向下、行业被动加库存）三个阶段，从批价和库存表现情况来看，目前行业仍处于恢复期的初期阶段，白酒再度站在新一轮起点。

    　　从短周期来看，目前行业仍处于“景气修复+批价向上+库存去化”的恢复初期。从需求端来看，延续弱复苏态势，场景修复初步带动需求改善，后续随着宏观经济和居民消费信心的修复，需求有望延续修复态势；批价来看，节前批价有所波动，但本轮调整期酒企的市场管控能力明显更强，茅台五粮液为代表的头部企业，主动控制供给节奏，整体波动幅度可控、批价预期稳定，春节后，随着场景修复带来需求改善，头部企业批价已经率先改善，茅五等头部品牌批价环比节前提升明显，预计后续批价将维持平稳或上升，继续大幅下行概率较低；库存方面，经销商库存环比持平或有所降低，行业已进入去库存周期。

    　　投资建议

    　　从行业周期来看，我们认为近几年内在消费场景的切换，以及消费属性的转变的背景下，行业增长“量看份额集中、价看消费升级”的成长逻辑愈发清晰。从2023 年春节的表现情况来看，随着消费场景回归，实际市场动销开始逐步修复，其中部分头部企业批价已经逐步企稳回升，行业拐点逐步确立。随着白酒淡季逐步到来，行业“以量为先”逐步进入到“以价为先”阶段，同时随着渠道库存进一步消化与下降，批价层面有望进入到逐步上升通道，行业价格逻辑有望在3-4 月份逐步兑现。重点推荐高端茅五泸、次高端汾酒酒鬼、地产迎驾洋河今世缘古井等。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动风险；

    　　2、竞争格局恶化风险等。