老百姓(603883)：贯彻区域聚焦策略 并购加速门店下沉

核心观点

    3 月17 日，公司公告拟以1.24 亿元收购安徽为百姓大药房医药连锁有限公司重组后新公司80%股权，涉及门店129 家，交易市盈率为15.89 倍。我们认为本次收购标的估值较为合理，收购完成后能够进一步加强公司在安徽省内布局，提高公司优势市场占有率。

    事件

    公司公告收购安徽为百姓大药房医药连锁有限公司重组后新公司80%股权

    3 月17 日，公司公告拟以1.24 亿元收购安徽为百姓大药房医药连锁有限公司重组后新公司80%股权，涉及门店129 家，交易市盈率为15.89 倍。

    简评

    并购加速门店下沉，持续优化安徽省内布局

    为百姓大药房是安徽省安庆市区域头部连锁企业，在安庆市场具备较高的品牌知名度及市场占有率。我们认为通过本次交易，公司在安徽地区的门店数量、经营规模明显扩大，区域覆盖率及市场渗透率进一步提升，有利于公司发挥规模经济效应降本增效，进而提升整体盈利能力。此外，本次收购能够进一步加强公司在安徽省内3-5 线城市布局，提高公司在皖中南市场的占有率，有助于整体品牌影响力的建设。

    交易标的质量优异，交易定价合理

    1）创始人保留部分股权，体现长期经营优势。公司长期贯彻落实“星火”收购策略，收购完成后为百姓大药房大股东梁修军与另外4 名股东将保留重组后新公司20%的股权，并在日常管理经营过程中继续发挥重要作用，显示了为百姓原股东与公司放眼未来，长期、共同发展的决心。2）交易标的质量优异，营收稳健增长。据公告数据（未经审计），为百姓大药房2022 年实现营业收入1.67 亿元，同比增长29.63%，实现净利润984.06亿元，同比增长47.27%，实现扣非净利润975.17 万元，同比增长45.70%，经营质量稳健提升。3）本次交易定价合理。按照为百姓大药房2022 年扣非净利润975.17 万元计算，本次交易整体估值为1.55 亿元，交易市盈率为15.89 倍，低于同行业可比交易案例市盈率的中位数及平均值，而且考虑到为百姓大药房在安庆市场具备较高市占率，本次交易定价合理。

    门店加速扩张，保障业绩长期增长

    公司深入贯彻并落实自建、并购、加盟、联盟的“四驾马车”立体扩张模式，2022 年前三季度，公司全国新增门店2214 家，其中直营门店1342 家，加盟门店872 家。截至2022 年9 月底，公司营销网络覆盖全国20个省级市场、140 多个地级以上城市，门店总数达到10327 家，其中直营门店7362 家，加盟门店2965 家，加盟门店数量维持高速增长，直营门店数占比降至71.29%。

    公司持续夯实处方外流承接基础，提升会员管理能力。截至2022 年9 月底，直营门店中医保门店占比达到91.65%，院边店占比约10%，特殊门诊789 个，双通道药房181 家，DTP 药房151 家。此外，公司通过公域+私域流量管理，面向会员精准营销，提升会员满意度及复购率，三季度，公司新增会员257 万达到6868 万人，其中活跃会员1044 万，9 月会员销售占比同比提升6.13pp 达到88.36%。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2022–2024 年实现营业收入分别为186.73 亿元、235.62 亿元和288.09 亿元，归母净利润分别为7.87 亿元、9.84 亿元和11.91 亿元，分别同比增长17.6%、25.0%和21.0%，折合EPS 分别为1.35 元/股、1.68 元/股和2.04 元/股，分别对应估值28.0X、22.4X 和18.5X，维持买入评级。

    风险分析

    1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；

    4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；

    5）商誉减值计提：公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；