佐力药业(300181)：乌灵系列持续高增 看好疫后需求扩容和院内高景气

　　事件：公司发布2022 年业绩快报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为18.06/2.78/2.72 亿元，同比+23.92%/54.68%/57.00%，符合市场预期。同时发布2023 年一季报预告，营业收入同比增长趋势不变，实现归母净利润0.97-1.04 亿元，同比+41.10%-51.28%；实现扣非归母净利润0.95-1.04 亿元，同比+41.20%-53.80%，超出市场预期。

    　　点评：

    　　核心乌灵系列优势突出，基药红利、渠道拓展和规模效应驱动业绩高增：2018年底乌灵胶囊、灵泽片、百令片进入国家基药目录，公司聚焦“一体两翼”战略，实现四年业绩高增，2018-2022 年乌灵系列和百令片收入CAGR 分别约为32.5%和18.6%。2022 年疫情加剧不改增长趋势，乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+23.54%/ 68.42%，百令片虽受湖北联盟集采未中标的影响，但由于其他区域的增长，销售收入仅减少3.24%，实属难得。2022 年利润端增速显著高于收入端，主要因为三大产品核心原料为发酵制剂，规模效应明显，单位成本快速下降，同时整体费用率得到有效控制，净利率从2021 年的12.3%提升至15.4%。

    　　定增项目落地，中长期产能无虞：2022 年12 月公司通过定增成功募资9.1 亿元，发行价格为9.81 元/股，主要用于智能化中药生产基地建设与升级项目、企业研发中心升级项目、数字化运营决策系统升级项目及补充流动资金。公司现拥有200 吨和400 吨乌灵菌粉两条生产线，可满足乌灵系列产品出厂口径近20 亿元的生产和销售。预计到2025 年底随着乌灵菌粉新产能投产，公司将具备近30亿元乌灵系列产品的产能基础，中长期增长无虞。

    　　疫后需求扩容，院内市场高景气，持续看好公司未来发展：乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态，已进入54 个临床指南、专家共识及专著，百令片具有补肺肾、益精气和提高免疫力的作用，新冠后遗症催生了新增市场需求。由于公司接近90%的销售来自院端，2023 年随着院内门诊量的恢复，药品入院工作和联盟地区的集采放量也将加速。此外2 月28 日国务院办公厅印发了《中医药振兴发展重大工程实施方案》，明确提出要将中西医结合工作纳入医院等级评审和绩效考核，临床和学术基础深厚的优势品种有望获益。

    　　盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司加速院内外渠道渗透，中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们上调22- 24 年归母净利润预测为2.78/3.91/4.97 亿元（较前次预测+8%/15%/15%），当前股价对应PE 为31/22/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：集采风险；OTC 渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。