齐鲁银行(601665)首次覆盖报告：资产质量有望持续改善 驱动利润释放、ROE提升

　　山东“省会银行”，近年基建带动资产快速扩张，未来将发力普惠+县域。

    　　齐鲁银行是山东省及济南国资委旗下（三季报前十大股东中，二者合计持股37%）、济南市最大的城商行。其网点覆盖面全，在全省16 个市中的12 个+天津设有机构。2021 年以来齐鲁银行业绩持续高增（2022 营收、利润增速分别为8.8%、18.2%），主要得益于基建+县域齐发力，其规模正处在快速扩张期，2021、2022 年总资产增速分别达20%、17%，拆分来看：

    　　1）基建类业务发力：基建类贷款自2019 年以来年均高增35.6%至756亿，占总贷款比重提升至31.3%，且政府债（含国债、地方债等）投资规模年均高增37.3%至1000 亿，占总资产比重21%，均高于城商行平均。

    　　2）异地扩张加速：济南市外贷款占比2019 年以来提升了10.7pc 至54.8%（上市城商行平均异地占比48.0%），主要是潍坊、青岛等分行扩张较快。

    　　3）县域业务扩张：山东省县域经济较强（百强县就有13 个），齐鲁银行抓住机会，近年来加速扩张，当前县域贷款规模已占全行25.8%。

    　　山东经济与信用环境：有加杠杆的空间，有望保持稳健、较快的增长态势。

    　　1）经济总量大+杠杆不高+区域风险正逐步减轻，未来有空间。山东省人口超1 亿人，GDP 超8.7 万亿，均列全国前三，且近3 年GDP 平均增速5.2%，高于全国平均水平。相比同体量的江浙、广东等，山东省金融杠杆水平并不高：A、财政：2021 年末其财政自给率62%，处于全国中上游水平，但地方债+城投债合计不到3 万亿，占GDP 比重仅36%，全国排23 位；B、信贷：按照贷款/区域GDP 测算的杠杆率水平来看，山东省2021年末仅139%，居全国第27 位，明显低于GDP 体量相当的广东、浙江、江苏（均在166%以上）。随着产业转型、监管引导加快处置不良资产，山东不良包袱已明显减轻，2019 年以来全省不良率持续下降到2022 年末的1.3%，已低于全国平均水平（1.63%）。

    　　2）当地金融竞争激烈，且区域、主体分化大，大多金融机构风格偏稳健。

    　　全省有14 家法人城商行（全国最多）、112 家农商行（全国第4 多），共有银行网点1.56 万个，全国第二，分布也较为密集。全省企业贷款利率仅4.55%（浙江、江苏均在4.6%以上），定期存款占比高达70%。与此同时，山东省内部分化较大，济南、青岛、烟台等地经济较好，GDP 体量在8000 亿以上，人均GDP 在12 万元以上。但其他很多地区人均水平不足6 万，分化大、竞争激烈，加上本地中小行省、市国资均有持股，经营风格都相对稳健。

    　　2019 年来，随着资产质量的改善+新旧动能推进转化，山东省存贷款增速逐步提升，近3 年年均增速为11.8%、13.2%，赶超了全国平均增速（10.3%、11.8%）。齐鲁银行作为济南市最大法人城商行，经营质效相对较优，在济南及省会城市群中具有较强的竞争优势，当前总资产5059亿，山东省全国前三的经济+人口的土壤上，济南本地的贷款市占率稳步提升至4.31%，异地机构存款市占率持续提升至1.08%，未来本异地均还有较大的空间，有望继续快速扩张。

    　　未来：资产质量持续改善的情况下，规模扩张+中收有望驱动业绩高增长1）资产质量：2019 年开始各项指标进入改善期。2019-2022 年不良率下降了0.35pc 至1.29%，逾期率到2022H1 下降0.42pc 至仅0.93%，改善幅度均高于同业，且不良贷款/逾期贷款比例超过100%。与此同时，其加大拨备计提力度，测算信用成本近3 年提升了36bps 至1.98%，明显高于城商行平均的1.56%，拨备覆盖率提升至281%，拨贷比提升至3.63%。展望未来，齐鲁银行资产质量有望延续改善趋势，从目前市场较为关注的两方面来看：A、基建类业务：当前不良率在1%以内；齐鲁银行一贯经营谨慎，且主要合作主体资质较好，全国对比来看，山东省整体财政压力也不算大，再加上2022 财政部137 号文为代表的的一系列政策支持，这部分贷款资产质量有望继续保持稳定较优。B、异地：齐鲁银行上一轮风险暴露主要集中在异地的天津、聊城分行，而济南本地的不良率　　最高不超过1.3%。经过几年积极处置、计提，当前已出现一些积极信号，2021 年、2022H1 天津市不良贷款与占比连续“双降”，不良率已至6.75%，近几年天津区域经营策略已明显优化，2022H1 天津贷款5 年来的首次“止降转增”，主要投向风险分散的零售、小微。聊城地区不良率近年来也呈下行趋势，从最高5.88%降至2022H1 的2.89%，未来有望继续下降至全行平均水平。2022H1 其他地区异地贷款不良率有所上升，主要是疫情影响中小企业经营压力加大，但展望2023 年，随着经济逐步企稳恢复，这部分资产质量压力或有望边际缓解。

    　　2）业绩展望：拨备有望释放利润，驱动ROE 回升。预计2023 年收入增速有望继续保持10%左右，拆分来看：

    　　A、规模有望继续快速扩张。作为山东省的“省会银行”，网点覆盖面全，当前规模、市占率均不大，未来或具有较大的扩张空间。近3 年齐鲁银行加大了异地拓展的投入力度，济南本地网点人员数量基本稳定的情况下，异地网点增加到76 个，异地员工数增长30%至1362 人，未来这些新增网点人员将持续贡献产能，助力齐鲁银行加快异地扩张。我们预计2023年贷款有望继续保持2022 年的增长态势（增速18%左右）。

    　　B、息差或将下行，与行业趋势基本一致。过去几年加大低风险基建类贷款+政府债投资力度，再加上负债端竞争激烈，其息差有所下降至1.94%。

    　　综合考虑LPR 重定价、定期存款定价下调、行业竞争加剧等一系列因素，我们预计其息差2023 年或将继续收窄5bps 左右，2024 年降幅将收窄。

    　　C、手续费及佣金净收入有望保持快速增长。近3 年增速均在40%以上，其中2020 年至今理财规模复合增速12%，理财收入2020H1-2022H1 年均高增100.2%至5.53 亿元，占手续费收入的比重达到60%。山东省高净值客户资源丰富（2021 年总财富600 万人民币的“富裕家庭”有15.20万户，大陆排名第7），当前AUM 中69.7%为零售存款，未来转化空间较大，且当前正积极申筹理财子公司，未来理财、财富管理等业务有望保持快速发展的态势，支持中收，预计未来2 年手续费及佣金净收入将继续保持20%左右的增长。

    　　D、其他非息收入占比较小，预计受市场利率波动的影响也将较小。其近两年公允价值变动损益、投资收益平均占营收比重仅1.89%、9.23%。从投资资产的计量方式来看，2022Q3 其交易性金融资产（FV-PL）仅296亿，占总资产比重约6%，投资结构有利于降低债市波动对其收入的影响，且预计2023 年投资收入有望保持稳定增长。

    　　E、资产质量稳定较优的情况下，拨备具有释放利润的空间。其当前综合信用成本约1.98%（高于城商行平均的1.56%），在拨备覆盖率已经达到280%+的情况下，假设2023 年其信用成本降至城商行平均水平，测算可以支撑利润增速保持在18%-20%左右。

    　　综合以上假设，测算2023 年齐鲁银行有望实现10.7%左右的营收增长、假设信用成本下降到与城商行平均水平基本相当（1.54%左右），即可实现18.2%左右的利润增长，粗略线性计算，不考虑外部再融资的情况下驱动ROE（加权）提升至12.72%。

    　　投资建议：齐鲁银行近几年正处于资产质量改善+业绩快速增长的时期，2022 年实现了8.8%、18.2%的较快增长。我们预计2023 年其资产质量有望继续保持改善趋势，规模快速扩张+中收快速发展，拨备有望释放利润，不考虑外部再融资扰动的情况下，驱动ROE 提升。目前股价对应2022PB、2023PB 分别为0.66x、0.59x，预计2022-2024 年归母净利润分别为35.9/42.5/50.5 亿，建议关注ROE 提升驱动估值修复的机会，首次覆盖予以“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复经济下滑，金融竞争超预期，再融资不及预期，降息超预期。