泸州老窖(000568)：全方位无短板 白酒中的“六边形战士”

　　投资要点：

    　　事件：公司将于3 月23-24 日召开封藏大典和年度经销商表彰大会，渠道反馈春节后公司动销进一步恢复，基本面趋势向好。

    　　投资评级与估值：基于2023 年逐步向好的需求环境，我们维持22 年盈利预测，略提高23-24 年盈利预测，预测22-24 年归母净利润分别为103.6、134.6、167.5 亿元（前次103.6、129.8、160.2 亿元），同比增长30%、30%、25%，当前股价对应23-24 年PE分别为26x、21x，维持买入评级。从三年维度，我们认为泸州老窖是白酒上市公司中最具确定性和成长性的品种，在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、渠道能力、产品结构六个维度看，综合能力最强，是白酒中的“六边形战士”：1、公司管理层具备丰富的一线销售经验，准确把握行业趋势，战略务实，团队执行力强，平均年龄年轻，梯队搭配合理；2、公司股权激励与薪酬激励改革均已落地，明显激发管理层及核心骨干员工积极性，进一步释放公司内生增长潜力；3、公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573凭借较高的品牌力、产品力和优秀的营销能力，十四五期间仍然有望维持年化20%以上增长，量价齐升趋势明确；特曲在经过前几年的调整后重新步入较快增长通道；次高端方面，特曲60 和窖龄酒都具备区域竞争力。

    　　国窖节前回款进度积极，节后动销持续回暖，整体趋势向好。结合渠道反馈，今年春节备货期间，尽管面临外部环境的不利影响和春节提前因素，但公司提早准备，在11 月即逐步开始春节的回款备货工作，配合积极的打款政策，因此在春节前基本按计划完成了整体回款任务。与往年春节相比，整体进度相当，除个别区域外，大多数区域回款进度同步于往年。春节后销售重心在提升价格，拉动动销。其中高度国窖批价春节前后保持稳定，目前普遍在890-900 元，低度国窖节后动销加速，库存回归正常水平，且陆续有终端补货需求。特曲继续以提升终端动销，消化库存为主。预计下一次集中的营销活动和回款发货将在端午节前后，未来逐季趋势向好。

    　　公司综合实力出众，是白酒中的“六边形战士”。我们认为从团队能力，管理水平，激励机制，品牌高度，渠道能力，产品结构六个维度，公司是综合实力最强的白酒公司之一。1、团队：以刘淼董事长和林锋总经理为核心的管理层已经带领公司发展进入第9 年，是白酒头部公司中最稳定的班子之一，且一线营销经验丰富，能准确把握行业发展趋势，战略务实；2、管理：

    　　公司15 年以来不断推进和提升精细化管理水平，期间费用率稳步下降，净利率持续提升；3、机制：公司股权激励与薪酬激励改革在2021 年均已落地，力度较大，使得公司高管和中高层综合薪酬回报具备行业竞争力，能明显激发管理层及核心骨干员工积极性；4、品牌：公司拥有国窖1573 和特曲双品牌，国窖1573 是三大高端酒之一，特曲的前身是四大名酒；5、渠道：公司是2015 年以来白酒复苏周期中，营销模式的创新和引领者，并且能根据行业和自身发展不断迭代和完善，渠道能力行业领先；6、产品：产品结构覆盖高中低全价格带，高低度国窖占位700-1000 元，特曲占位300 元左右，而特曲60和窖龄60 年在次高端也具备一定区域竞争力。

    　　股价表现的催化剂：国窖增速超预期，产品提价

    　　核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求