首旅酒店(600258)：结构升级展店速度改善 复苏可期释放业绩弹性

　　行业将迎来上行周期，直营店弹性和拓店提速驱动疫后业绩释放。疫情防控政策优化，行业复苏趋势确立，当前供需错位叠加中高端占比提升背景下，ADR 上行主导行业修复。公司直营酒店占比高，业绩弹性较同业更大，22H1 锦江/华住/首旅直营店收入占酒店业务比例分别为56%/67%/73%，测算RevPAR 变动1%，净利润变动3.1%-3.7%。行业供给回流仍需1-2 年时间，头部酒店集团经营管理效率优，将充分享受行业红利期拓店提速带来的成长性。

    　　连锁酒店集团翘楚，私有化如家确立行业领先地位，万店计划加速扩张。公司依托股东首旅集团具备大旅业整合及协同优势，目前形成以“如家”及其衍生品牌为核心的产品矩阵，如家品牌在经济型酒店中市占率第二。2020 年提出三年万店计划，2019-2021 年净开门店分别为401/445/1021 家，开店速度边际改善明显，2022 年疫情反复下拓店速度阶段性承压。2022 年前三季度公司实现营收38.38 亿元，归母净利-3.94 亿元，已开业酒店达5888 家。

    　　结构升级与下沉并举，高端资产注入完善产品矩阵。通过合资公司和外延并购切入中高端及以上市场：①与凯悦合作打造的逸扉品牌单店模型已初步育成，弥补中高端市场品牌力短板，截止22Q3 中高端占比提升至25%；②集团有望将旗下高端酒店资产以股权或管理权转让方式注入到上市公司，诺金公司、首旅日航、安麓等品牌有望填补公司高端产品线空白；③引入前温德姆大中华区总裁刘晨军和凯悦中国区总裁孙武，高端酒店管理人才储备补足。

    　　疫情下公司以轻管理模式打开下沉市场增量空间，以线上方式进行管理输出，边际成本较小，能够快速翻牌中小单体酒店实现低成本广覆盖。

    　　投资建议：防疫政策优化，商旅需求快速复苏，公司享受拓店提速和直营店修复带来的业绩弹性，同时高端资产注入有望提振估值。我们预计22/23/24 年归母净利润为-5.46/8.61/12.54 亿元，对应22/23/24 年EPS -0.49/0.77/1.12 元，对应22/23/24 年PE -49/31/21 倍。

    　　风险提示：区域疫情反复，拓店不及预期，开店质量不及预期。