宏观报告：金融周期：微微上扬的嘴角

　　报告要点：

    　　融资周期出现了幅度可观的上扬，这和贷款与政府融资有关：

    　　1）贷款数据继续加速，恢复幅度大的仍然是企业长期贷款，这和经济的景气节奏及预期是相互共振的；

    　　2）政府债券重新加速，这是构成社融增长重新加快的另一个重要原因。

    　　我们不用太纠结贷款的长短结构，这和企业贷款到底是用做资本开支还是维持流动性没有太大关系：

    　　1）经验上，企业部门一直在中长期贷款和短期贷款这两个选择之间往复徘徊，徘徊的节奏和流动性周期的运行节奏之间出奇一致；2）具体来说，当利率处于下行阶段时，企业更偏好于短期贷款，而利率上行，企业则更偏好于中长期贷款，这更多是企业在财务费用上的技术考虑。

    　　但至少，企事业单位的总贷款速度在不断上升，即使在此中抛掉小微贷款，大企业的需求也恢复到了2014 年的水平。

    　　虽然居民贷款依然存在问题，但贷款终究还是货币供应决定的，即使居民和地产部门吸纳不了资金，这些资金可以补充给其他领域，那么，一旦贷款向上的藩篱被突破，这个趋势就难以扭转。

    　　但政府融资的持续性未必存在：

    　　1）按照今年3.8 万亿的专项债目标，今年专项债的增长速度也许超不过18%，这意味着今年的政府融资大概率放缓；

    　　2）而至于为何当前政府融资出现了暂时性加速，这可能和专项债在年内的发行安排有关，即去年专项债的发行高峰在年中，今年专项债在年初就开始发力。

    　　综上来说，今年的融资可能是政府弱、企业强，这和去年政府强、企业弱的格局对照鲜明，以此来看，今年的宏观经济也许会表达出相似的特征。

    　　此外，值得一提的是，M2 不出意外地继续加速，其增速创了7 年以来的新高，但M1 似乎存在着一些上行困难，这意味着资金的活性反而在下降。

    　　这可能存在两个原因，都指向消费率不足：

    　　1）在存款体系里，居民存款扩张得极快，政府及企业的存款却在相对收缩；2）企业的活期存款率降到了历史新低，与5 年前相比，降幅约10 个百分点。

    　　这意味着，资金支援实体的效率在变差，这是不断攀升的M2 之外，造成剩余流动性的另一层面，但这层面的货币是否会变得活跃，至少在实体领域或金融领域中择一而入，还需要更多的观察。

    　　这至少能推出两个结论：

    　　1）金融数据的改善未必会带动实体有相同斜率的改善，一是资金效率本身有问题，二则是在当前的融资体系脱节问题，因此，当前未必是周期拐点；2）资产荒是一个越来越清晰的线索，这导致当前资金的风险偏好会堆在中层，尤其是长端利率债和信用等级略偏低的信用债，受此利好会相对更大。

    　　风险提示：疫情反复超预期，地缘政治冲突超预期。