爱美客(300896):三大亮点:股权激励、赛道开拓、疫后提速

类别:创业板 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:马莉/汤秀洁/王长龙 日期:2023-03-09

  投资要点

      业绩概览:营收/利润同比+34%/32%,整体符合市场预期22 年收入+34%,利润+32%。公司全年实现收入19.4 亿元(同比+34%),归母净利12.6 亿元(同比+32%),扣非归母12.0 亿元(同比+31%)。其中非经常性损益主要包括政府补助1400 万、投资收益2941 万、委托投资管理收益2639 万。

      Q4 疫情影响仍实现正增,凸显经营韧性。22Q4 收入4.5 亿(同比+6%),归母净利2.7 亿(同比+9%),扣非归母2.3 亿(同比-5%)。四季度全国多地疫情过峰,增速收窄符合预期。

      盈利能力:濡白放量毛利率再创新高,疫情影响+港股上市致费用率短期波动22 年:毛利率/净利率为94.8%/65.4%,同比+1.2pp/-0.7pp。销售/管理/研发费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%,同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。

      22Q4:毛利率/净利率为95.6%/61.3%,同比+1.6pp/+2.7pp。销售/管理/研发费用率分别为6.5%/14.1%/12.9%,同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。

      其中毛利率创历史新高,主要系濡白天使等高毛利产品放量,销售结构优化驱动整体盈利能力上行。此外疫情影响线下活动,销售费用率有所下降;港股上市开支致使管理费用率短期提升。

      结构优化:嗨体基本盘稳固,再生类产品增量明显1)溶液类(嗨体系列+逸美,主要为嗨体):收入12.9 亿元,同增24%,占比67%。

      2)凝胶类(濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞):收入6.4 亿元,同增66%,占比33%,大幅提升6.3pp。其中,濡白天使和宝尼达踩位再生赛道热点,预计贡献重要增量。

      3)面部埋植线:收入538 万元,同增1.5%,占比0.3%。

      4)化妆品收入:收入257 万元,同比减少77%,占比0.1%。

      渠道拓展:濡白带动直销占比提升,疫情扰动消退新品渗透有望提速22 年直销/经销收入12.5/6.9 亿,直销占比提升3.4pp 至64.4%,主要系濡白系列为纯直营,截至22 年濡白天使已覆盖600 家医美机构,授权700 余名医生。

      公司当前销售团队由236 人扩张至300 余人,已覆盖约5000 家医美机构,其中渠道开拓速度稍慢主要系疫情影响,预计伴随23 年整体经营环境趋稳,终端需求回暖,渠道拓展有望顺利推进,驱动熊猫针、濡白等产品渗透率持续提升。

      持续看好:激励落地彰显发展信心,管线丰富成长动能充沛股权激励绑定核心员工,收入/利润增速下限40%/35%较为稳健:23-25 年分3 个归属期,仅需完成收入or 利润目标的任意一项。据股权激励目标,23-25 年收入/利润CAGR 分别为40%/35%,其中23 年收入/利润增速分别为45%/40%。具体来看, 预计( 以达成下限计算)23-25 年收入28.1/39.4/53.1 亿, 同增45%/40%/35%;经调扣非归母(剔除股权激励摊销影响)16.8/22.6/29.5 亿,同增40%/35%/40%。

      布局胶原+减肥热门赛道,后续产品看点颇多:1)胶原蛋白:22 年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆(投资3.5 亿),布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2)减脂塑形:公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽(完成I 期临床)、司美格鲁肽(与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议,临床前在研)、去氧胆酸注射液(临床前在研)。3)其他待上市(括号内为我们预计的上市时间):第二代埋线(2023E)、A 型肉毒素(23 年年底-24 年)、利多卡因丁卡因乳膏(2024E)、逸美1+1 颞部新适应症/宝尼达颏适应症(2024-2025E)等。

      盈利预测及估值

      公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节,爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头,潜力大空间广。预计2023-2025 年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4 亿元,增速分别为52% / 44%/ 39%,当前市值PE 对应PE仅64/44/32 倍。我们认为,随着 3 月以来疫后修复兑现+22Q2 低基数,估值体系有望逐渐转至乐观,并从PE 估值转回PEG 估值,爱美客等目前不到1.5XPEG,仍有较大提升空间(优质消费龙头可达2X PEG),上调为“买入”评级。

      风险提示

      市场竞争加剧的风险;产品推广不及预期等。